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国外上市公司高管薪酬探究述评摘要：通过介绍相关的理论研究热点及其进展，包括管理层权力理论之争、代理框架内的理论和经验研究的深入、社会资本理论的介入以及经理市场的影响等，并指出理论整合的可能性和契入点。最后，指出高管薪酬研究的不足和未来趋势。 关键词：高管薪酬；代理理论；管理层权力；社会资本 中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1001-8409（2012）06-0115-04 1 引言 代理理论在国外上市公司高管①（top executives）薪酬问题研究中一直处于主流地位。该理论指出，将经理薪酬与业绩关联的激励计划可以协调经理层与股东的利益冲突，降低代理成本。然而，大量的实证研究结果与理论预测并不一致［1］。上个世纪90年代，持股计划及股票期权的大量使用使经理薪酬飚升的同时，薪酬业绩敏感性亦有所提高。尽管如此，分析发现，除了公司规模能稳定地解释经理薪酬40%的变异外，公司业绩只能解释不到5%，薪酬业绩敏感性仍然不高［2］。另外，本世纪初美国大公司丑闻及破产事件引发公司治理浪潮，学术界对公司治理以及管理层权力的新思考，亦对高管薪酬研究提出了新的挑战。因此，有研究者建议应超越代理理论框架，寻求其他理论来解释经理层的薪酬问题。 关于代理理论不能完全解释经理层薪酬决定的问题，进一步的解释思路或研究涉及两方面：一是代理框架内理论假设的放宽，实证研究设计方面的优化；二是引入不同理论视角，扩大视野，关注薪酬决策的过程及其外部环境因素。多学科的参与丰富了经理薪酬的研究内容，如经理权力理论、社会资本理论等。理论假设放宽则包括代理人风险偏好、自利偏好等方面；研究设计优化方面，包括数据收集、统计技术方法、调节变量的作用以及构念操作化方面等。后者实际上属于代理框架内的理论和实证研究的延伸。 2 最优契约研究：理论VS经验 尽管上个世纪90年代高管薪酬研究中开始出现了多理论视角，由于基于代理理论的最优契约理论自身不断深入发展，其主流地位基本上没有被动摇。代理理论研究的深入大致沿以下两个方面进行。 2.1 数理模型的扩展 经典代理模型的假设非常严格，其中三个基本假设即代理人风险回避、代理人自利以及委托人和代理人利益冲突。研究者通过逐步放宽假设前提，可以进一步完善理论模型，增加模型对现实的预测性。放宽的假设之一是开始吸收一些行为心理因素，把自利偏好之外的心理偏好纳入经典委托代理框架，设计更符合现实的薪酬契约。20世纪80年代以来，实验经济学的一系列博弈实验结果反复证明，相当多的人或者在相当多的时候人们会表现出公平偏好，在关注自己收益的同时还会关注收益分配是否公平［3］。 基于公平偏好的最优契约设计包括描述分配公平的模型和纳入公平模型的最优薪酬契约模型。描述公平偏好的主流模型有FS模型和BO模型，其中FS最具代表性［3］。在薪酬契约模型建构方面，Englmaier和Wambach进行了较早的探索，他们假设委托人仍是纯粹自利而代理人具有公平偏好，代理人在追求自己利益最大化的同时，也关注自己与委托人间的收益分配是否公平，并以此建立了一个代理模型。研究结果发现，公平偏好下的一级最优薪酬契约是唯一的且是线性的，不再是经典契约模型认为的无数个且形态不固定；公平偏好特别强时，二级最优薪酬契约也会趋于线性结构。Itoh［4］的研究表明，代理人的公平偏好会导致激励效率损失，并且公平偏好强度越大，委托人的期望收益越低，因为需要支付更高的工资以补偿代理人的公平负效用。一个委托人多个代理人的问题，一般假定委托人是自利的，而代理人具有公平偏好，并且此时他只关注代理人之间收益分配是否公平，而不再关注代理人与委托人之间的收益分配是否公平。 2.2 最优契约的经验研究 针对薪酬业绩敏感度低的情况，一些研究者仍坚持代理理论的合理性，试图寻求更广泛的潜在变量以及优化研究设计或方法等。例如，Hall和Liebman［5］在研究时做了技术上的创新，使用全部长期报酬组合（新授予的加上已授予的期权和股票的市场价值变化）来度量总报酬，结果发现CEO财富变化比Jensen和Murphy所报告的显著要大。Aggarwal和Samwick［6］对Jensen和Murphy模型进行修订，加入公司风险度量，实证研究结果发现CEO薪酬业绩敏感性随公司股票回报的方差增加而递减，表明在估计薪酬业绩敏感性时如果未考虑公司业绩的波动将使结果发生偏差。 2004年，Jensen和Murphy［7］撰文对近30年来的高管薪酬激励问题做了全面的回顾和分析。首先，通过对上个世纪70年代以来高管薪酬演变的历史回顾，深入地剖析了美国大量使用股票期权的原因以及高估权益（股价）（overvalued equity）所带来的代理成本问题，并进一步提出了一个重要话题，即薪酬既是