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终极控制人两权分离及多元化经营摘要：本文以2005年至2011年中国所有民营上市公司为样本，分析民营企业终极控制人两权分离程度、多元化经营程度与公司绩效之间的关系。结果表明，终极控制人两权分离的程度愈高，公司的多元化经营程度愈低。从而证明，我国民营上市公司的终极控制人进行多元化经营是以分散投资风险为目的的；并且，进一步的分析表明，两权分离程度较高的公司的绩效并不比两权分离程度低的公司的绩效差。 关键词：终极控制人 多元化经营 公司绩效 一、引言 公司多元化经营的原因及其效应一直以来受到很多学者的关注，至今仍饱受争议。Berry（1975）研究指出，根据Modigliani-Miler的理论，投资者不需要CEO的帮助就可以无成本地进行组合投资，因而公司多元化经营是不具有价值效应的。Ross等（1999）在其著作中指出“多元化本身并不能创造价值增值”，“股东比公司能更容易和以更低成本实现多元化”。然而，美国大部分的公司仍然采用多元化经营策略。Fan and Huang（2008）研究了2001年至2005年间美国证券市场上5000余家上市公司的经营业务，其研究指出这些公司的经营业务单元平均为1.5个左右。既然多元化经营本身并不能创造价值增值，那么公司为什么还要进行多元化经营呢？不同的理论都给出了不同解释，如基于代理理论的解释、基于资源配置的分析和基于市场势力的说明。本文正是在前人的分析研究基础之上，利用终极控制人的概念对终极控制人与多元化经营和终极控制人与多元化经营绩效的问题进行解释说明。 二、文献回顾 （一）终极控制人与多元化经营 Claessens等（2002）通过实证分析了在金字塔结构下终极控制权与所有权分离的状态，其研究结果表明终极控制性股东可能通过关联交易等手段和方式侵害中小股东的权益。Lins and Servaes（2002）对东南亚地区的公司进行了分析，其结果显示在控制权和现金流权分离的情况下，企业出现管理层壕沟和多元化折价的现象。Teodora Paliagorova（2010）以2003年至2006年的38个国家10657个横截面样本进行了分析，其结果显示控股股东的持股比例与公司的投资风险偏好正相关。Faccio等（2011）构建了欧洲所有上市与非上市公司的持股股东的投资组合面板数据来分析控股股东财富投资分散程度对公司风险投资的影响，其研究结果表明投资分散的股东所控制的公司的投资策略更加激进。 （二）终极控制人与多元化经营绩效 Steiner（1996）以1992年美国的481家公司为研究样本，将所有权结构和多元化经营程度同时置于对托宾Q的回归方程中，对该样本进行分析，其结果显示两者显著地影响了公司价值，其中多元化经营程度降低了公司价值，内部所有权在较低水平时提升了价值，但在较高水平时降低了公司价值。Manohar等（2004）以1993年至1998年间美国的777家销售额超过10亿美元的大型公司作为研究样本进行分析，其研究表明，多元化战略的绩效与代理问题无关。Lins and Servaes（1999）对德国、英国和日本公司多元化经营进行了研究，发现德国公司的内部所有权与多元化经营的价值正相关，但在日本和英国则无此关系。Lins and Servaes（2002）利用亚洲7国1995年的资料，研究了多元化经营与内部所有权的关系，发现公司内部所有权的集中导致了多元化经营的公司较低的价值，且当内部人的控制权超过现金流权25%以上时，多元化折价更加严重。我国也有学者进行这方面的研究，张翼等（2005）以沪深两市的2002年的1031家非金融公司为样本进行分析，其结果显示，就地方政府和国企控制的公司而言，多元化经营会显著降低公司的绩效，而对非国企和中央政府控制的上市公司而言，多元化经营没有降低公司绩效。 三、研究设计 （一）样本选择与数据 本文选择2005年至2011年作为样本期间，选择2005年至2011年的上市民营企业的财务数据进行分析。之所以选择民营企业，是由于我国的国有企业的终极控制人是政府，那么其多元化经营行为受多种因素共同影响，不适合作为本文的分析对象。此外，金融行业具有一定的特殊性，故而在本文的分析中剔除了金融类和包含金融类经营单元的上市公司。在此基础之上，对样本进行进一步的处理：剔除经营单元主营业务收入数据不全的年度样本、剔除主营业务收入小于等于0的年度样本，剔除控制权数据或现金流权数据缺失的样本。通过以上处理，本文的分析总共包括567家上市公司1939个年度样本的非平衡面板数据。本文的分析所依据的数据来自深圳国泰安CSMAR财务报表附注数据库提供的分行业、分产品主营业务收入数据；上市公司控制权和两权分离所用到的数据来自深圳国泰安CSMAR民营企业数据库；其它财务数据也