从欧洲汇率目标区制看人民币汇改下一站.PDF

Policy Brief No. 2016.005 Jun. 7 2016 肖立晟 nkxls@126.com 从欧洲汇率 目标区制看人民币汇改下一站 “8.11”汇改之后，中国货币当局开始逐步增加人民币汇率弹性。然而，在短暂 的实验之后，人民币汇率又重新回到爬行的盯住汇率制。目前遇到的主要问题是持续 小幅贬值，引发单向贬值预期，政府承诺不明确，引发投机者质疑。看上去，汇改难 以一蹴而就。下一步如何继续推动汇改，各方都有些茫然。此时，如果回顾一下欧洲 汇率制度的变迁，会发现一些非常值得借鉴的经验，比如欧洲的汇率目标区制。 1971 年，布雷顿森林体系崩溃以后, 一些国家实行了汇率目标区制并维持了许多 年。欧洲货币体系就是其中的一个例子。所谓汇率目标区制，是指一国允许其汇率在 特定区间内进行浮动，一旦汇率的变动超出了这个区间，中央银行就会进行干涉。汇 率目标区制不同于固定汇率制，因为它允许汇率有一定的灵活性，这样央行对汇率的 干预就是偶尔为之而不是作为一项经常性的工作（Krugman，1991）。 1971 年 12 月，以 《史密森协定》为标志，美元对黄金贬值，美联储拒绝向国外 中央银行出售黄金。至此，美元与黄金挂钩的体制名存实亡。欧共体为了防止内部贸 易保护主义抬头，建立了“洞中之蛇”汇率制度 （也被称为蛇形浮动）。由于成员国 彼此间的浮动范围小于它们各自对美元汇率的浮动范围，该汇率机制也被形象称为 “洞中之蛇”。其中“蛇”是指成员国间汇率浮动范围仅为±1.125%，“洞”是指对美 元汇率的浮动范围是±2.25%。 “洞中之蛇”实际上是一个微缩版本的“布雷顿森林体系”。 由于成员国仍 然以美元为锚，为了维持本国货币兑美元汇率稳定，需要不断的买入美元。而美元相 对黄金的大幅贬值给持有美元的央行带来了巨大的损失，汇率制度并不可持续。英国 在加入 6 个星期后就宣布退出，意大利和法国也相继退出，“洞中之蛇”很快名存实 亡。 1978 年，为了对抗美元不负责任的“过度特权”，同时为欧洲贸易提供稳定的货 币环境，欧共体开始尝试建立欧洲货币体系（European monetary system）取代“洞 中之蛇”汇率制度。 欧洲货币体系是非常典型的汇率目标区制度。欧共体不再以美元为汇率目标， 而是盯住“欧洲货币单位（ECU）”。“欧洲货币单位”是欧共体创造的一个货币篮子， 由 12 个欧洲国家的货币加权而成，在汇率机制中充当“偏离度”指标的角色。当某 一成员国兑欧洲货币单位的市场汇率偏离至阈值时，该国货币管理当局需要采取相应 干预措施使汇率重新回到界限以内。 欧洲货币体系主要通过两种汇率干预体系实现汇率稳定机制。一是平价网体系 （grid parity system），二是“欧洲货币单位”体系。 平价网体系首先要求成员国货币之间彼此确定中心汇率（中心汇率的调整由相关 国家政策当局共同协定），各成员国相互之间的汇率只能在中心汇率±2.25%之间浮动。 如果任何一国的货币波幅超过容许的幅度，该国中央银行就有义务采取行动干预外汇 市场，使汇率恢复到区间内。 在双边汇率超过边界时，究竟哪个国家应该入市干预呢？比如，当法国法郎兑德 国马克的汇率贬值超过 2.25%时，应该是德国卖出马克，还是法国购买法郎呢？此时 就需要用“欧洲货币单位”体系来做仲裁。欧洲货币单位类似于 SDR，包含 12 个欧洲 国家的货币权重。各成员国两两之间的中心汇率可以换算成对欧洲货币单位的中心汇 率，欧洲货币体系规定每种货币对这