有效场的失败与生机场的发展-anupress-anu.pdfVIP

有效市场的失败与生机市场的发展 ———重建国际金融秩序的一个新视角 陈　平 一　导言 当前的大危机起源于美国，并演化成了一场国际危机。它是一次自然实 验，给我们上了重要的一课。它不是一场象牙塔内的理论辩论，而是一件历 史大事。它摧毁了对主流均衡理论中所谓有效市场的信心，促进了非线性演 化理论生机市场的崛起。我们的三项观察揭示了均衡经济学关于资产定价理 论和经济周期理论的错误，其分别是：（１）宏观波动的中观基础；（２）金 融宏观经济指标持续波动的内在本质；（３）衍生品市场的趋势瓦解和高阶 矩风险。与现存的理性人与线性金融模型相比，运用连续时间非线性群体动 力学的新视角，不仅益于把握当前危机的根源，而且指出了重新设计和改革 金融体系的方向。当前的危机之所以发生，源于多种因素，包括抵押担保市 场的系统失败，金融市场的空前集中，商品市场和货币市场不受约束的投机 都难辞其咎。要建立新的国际金融秩序，须靠全球努力，制定并执行一个强 有力的国际反托拉斯法，同时确立外汇交易的托宾税。维持可持续经济，发 展有生机的市场，需要更新金融理论。 二　经验观察和政策含义：有效市场的计量 　　经济幻象和生机市场的替代视角 我们对经济周期的实证分析对象是美国的经济时间序列，所用的工具是 基于复杂性和非线性动力学的新科学 （Ｃｈｅｎ１９８８ａ，１９９６ａ，１９９６ｂ，２００２， １９９９）。我们从非线性演化动力学的新视角出发，来探讨与主流经济学不同 ３０ 有效市场的失败与生机市场的发展 的政策建议 （Ｃｈｅｎ２００５，２００７ａ，２００８）。我们首先研究了经济周期的本质， 然后分析了资产定价的线性模型的误导作用。 美国持续经济周期的内生性质和风险管理的新视角 美国金融危机的根源在哪里？美 国联邦储备委员会主席伯南克 （Ｂｅｒｎａｎｋｅ，２００５）将其归咎于美国的过度消费和中国的过度储蓄，而美国 财政部副部长盖特纳 （Ｇｅｉｔｈｎｅｒ，２００９）则责难中国的汇率政策。这里的核 心问题是经济周期的本质。它们是 由外生冲击引起的 （Ｆｒｉｓｃｈ，１９３３； Ｌｕｃａｓ，１９７２），还是 由内生不稳定 引起 的 （Ｓｃｈｕｍｐｅｔｅｒ，１９３９；Ｃｈｅｎ， １９８８ａ，１９９６ａ，１９９６ｂ）？这点至关重要，目前所有金融教科书的投资战略无 非多样化和套期保值，它们都基于一个简单的假设，即有效市场的特点是随 机游走或布朗运动，没有非线性的决定论模式，如持续周期和混沌的可能性 （Ｆｒｉｅｄｍａｎ，１９５３；Ｆａｍａ，１９７０，１９９１；Ｂｌａｃｋ和 Ｓｃｈｏｌｅｓ，１９７３）。我们采用 时频空间的ＷＧＱ（ＷｉｇｎｅｒＧａｂｏｒＱｉａｎ）变换的时频分析技术，它是非稳态 时间序列分析的新发展，可以大大更新传统的稳态时间分析工具 （Ｃｈｅｎ， １９９６ａ，２００５，２００８）。由此得出确凿的内生持续周期的证据 （如图１所示）。 我们发现白噪声的均衡幻象仅仅是一阶差分 （ｆｉｒｓｔｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅ，ＦＤ）滤波器 的产物 （图２），其本质是一个高频噪声放大器 （Ｃｈｅｎ，２００８）。 如图１所示，时频空间内，通过 ＷＧＱ变换，由ＨＰ趋势消解法得到的 周期信号，其中６４９％的方差可以由决定论周期解释。滤波后的周期信号 与未滤波的周期信号之间的相关度是 ０９４。换言之，我们不需要像传统计 量经济学回归分析法那样试图解释９５％左右的方差，只需抓住 ６５％左右的 决定论性质的持续周期，就可以把握股市运动的基本特征。我们发现这些持 续周期可以用色混沌理论来解释。“色”即频率或周期。美国经济波动的内 在周期约４至５年。色混沌模型是连续时间的决定论混沌，其分形维度可以 用关联维数测量，对美国的标准普尔股市指数而言为 ２５（Ｃｈｅｎ，２００５）。 色混沌可视为熊彼特的生理钟的非线性模型，可以更好地替代经济周期的均 衡理论中的随机游走或白噪声模型。 图２显示 ＦＤ滤波器是个时间信息的白化器，其效果是在观察经济周期 的时间序列时，抑制低频信号，放大高频噪声。这和科学上用的带通滤波器 的目的完全相反。这就是华尔街制造 “有