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创业板股权激励市场效应探究【摘　要】 股权激励作为解决企业委托代理关系的有效方法被我国越来越多的上市公司所采用，作为高科技代表的创业板上市公司有着更高的积极性，从而推出股权激励计划。文章以推出股权激励计划的创业板上市公司为样本，采用事件研究法分析了股权激励所产生的市场效应。 【关键词】 创业板； 股权激励； 事件研究法 一、引言 自从美国菲泽尔公司于1952推出了世界上第一股票期权计划以来，股权激励作为解决企业委托代理关系的有效方法得到了大规模的推广。据美国《财富》杂志公布的数据，20世纪末，在美国排名前千位的公司中，有90%的公司对管理人员实行了股权激励。我国20世纪90年代末开始有上市公司试水股权激励，直到2006年1月1日《上市公司股权激励管理办法》的颁布，上市公司才开始推出真正意义上的股权激励。 伴随着上市公司的实践，近几年国内关于股权激励的文章也日益增多，主要偏向于研究股权激励对公司绩效的影响。关于股权激励的市场效应研究较少，主要有：武晓斐，刘中文（2008）对21家国有控股上市公司实施股权激励首次披露日前后三十个交易日的股票收盘价进行了统计分析，实证结果显示，国有控股上市公司股票价格在股权激励方案首次披露日之后给投资者带来了超额收益，国有控股上市公司实施股权激励给个股股价带来正面的市场效应，并且能够提高国有控股上市公司的短期融资能力；沈海平（2011）以2010年沪深两市推出股权激励方案的90家上市公司为样本，选取公告日前5至公告日后20日为事件窗口，结果表明：样本股票从股权激励公告日前3天开始产生显著的正异常收益率，中国股市呈现明显的股权激励效应；张勇、谢芬（2011），采用事件分析方法，以股权激励板块的107家上市公司为样本，对其股权激励的市场效应进行检验，发现市场对股权激励作出了正向的反应，市场是半强式有效的且存在内幕交易。 可以看出，上述文献主要是以主板市场数据为基础来探讨股权激励的市场效应，而专门针对创业板股权激励效应的研究却鲜有研究。创业板的上市公司基本是中小型新兴企业和高科技企业，虽然有些公司当前的业绩并不突出，但却有很大的成长空间。创业板公司股东为了充分发挥高管及核心技术人员的主动性，具有极高的积极性推出股权激励，可以预测股权激励在创业板的激励机制中将起到重要的作用。因此，通过研究创业板股权激励的市场效应可以考查股权激励对相关投资者的价值影响，同时也能为分析我国创业板块市场的效率性提供一些有价值的参考。 二、样本选择和研究方法 股权激励的市场效应是指公司公告推出股权激励计划时对股价有无影响，本文拟采用事件研究法进行。该方法最早由Fama和Roll等人提出，其原理是根据研究目的，通过对某一事件发生前后一段时间内样本股票价格或收益率的变化，来解释该特定事件对样本股票价格或收益率的影响。这种影响的程度是用非正常收益率来计算的，故又称之为累计异常收益率法（简称CAR）。由于计算某只股票的异常收益率需要用创业板指数，而我国创业板指数从2010年6月份才开始发布，所以本文将以2010年6月至2011年12月初共32家推出股权激励的上市公司为样本分析股权激励的市场效应。本文的数据来自于Wind数据库、深圳证券交易所等，采用的分析软件为Excel和Spss13.0。 三、研究过程及结果 （一）确定研究的具体事件及相应的事件窗口 本文将具体事件定义为上市公司推出股权激励计划，事件窗口是检验股价对事件信息的反应速度的时间区间，从理论上讲应该是事件发生当日或后几日，但由于中国股市信息披露还存在某种程度的不规范，所以本文选择的事件窗口为股权激励计划公告前10日及后20日。 （二）正常收益率和异常收益率的度量 图1显示了样本股票在股权激励公告日前10天至后20天的累计异常收益率和平均累计异常收益率的变化情况，从图1可以看出，样本公司在股权激励日前样本公司的股票收益率没有产生异常效应，基本在0上下区间浮动，从股权激励日后股价有明显的上升趋势，产生了超额收益，但这种效应只维持至第4天左右，之后超额累计收益逐渐减少，从第10天开始，股票收益率基本回到原来的收益水平。由此，可以看出，上市公司宣布股权激励计划在市场会产生一定的效应，但这种效应是否具有显著性，还需要用严格的统计方法来检验。 （四）统计检验 表1数据显示，样本公司股票的平均累计异常收益率从股权激励日的前两天开始由负数变为正数，超额累计收益率开始逐渐增加，但不具有统计上的显著性，表明创业板不存在主板市场呈现的在股权激励公告日前就会产生显著的超额收益，即存在内幕交易的情况。样本公司从股权激励公告日至公告日后的第5日，超额累计收益率都在5%的水平上显著不为零，从第6日开始不再具有显著性，说明在创业板的股权激励在