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大规模交易推动股价上涨摘要：我国的股市从2005年6月到2007年10月经历了一个大的牛市行情，回朔这段历史，在牛市的初期，也就是2005年6月6日至2006年1月25日这段时间里，是何种行为推动了行情的发展。本文通过对上证50的全部指标股进行分析，实证结果表明：（1）300,000股以上的交易推动了股价的上涨，是牛市启动的主要推手，而在股价下跌过程中，中小规模交易是主要的推动力量。（2）本文的研究不支持隐蔽交易信息假说、公开信息假说及成交量假设。 关键词：牛市；交易规模；300000股；大规模交易 一 、引言 今年以来，我国股市一直在低位徘徊，是否有牛市启动的迹象，从哪些特征可以考察牛市启动特征？本文以上证综合指数上次牛市行情为研究对象，分析牛市启动的推手。上证综合指数从2005年6月6日股市最低时的998.23点上升到2007年10月16日最高时的6,124.04点，整整翻了6倍多。随着指数的一路上扬，股票流通市值从最低时不足1万亿到达最高时的8万多亿。成交量从最低时的982.2万手达到最高时的21,856.3万手；与之相伴随，成交金额也从最低时的37.65亿元，最高达到2,572.33亿元。在短短两年多的时间里，无论从成交量、成交金额、还是从价格方面看，我国股市都经历了一个从低点迅速走上高点的过程。那么，是何种因素启动了这样一个牛市行情？特别地，在牛市行情的初期，是哪些类型的交易在推动整个股市的启动？本文目的就是试图寻找这方面的答案，为目前股市的发展趋势提供参考。 最近，使用非美国市场数据的研究也有了一些发现。Ascioglu，Forde and McInish(2005)使用日本证券交易所的数据进行了研究，Chakravarty，Kalev and Pham(2005)则使用澳大利亚交易所的数据进行了验证。虽然他们使用的交易数据都是指令驱动市场数据，但得出的结论却与Barclay and Warner(1993)等不相同。前者发现，信息优势的投资者在日本市场倾向于使用小规模的交易；而后者则发现，在牛市中，与成交量相比，不同规模的交易所引致的累计股票价格变化均较小。实质上，这一发现是对隐蔽交易假说的一种削弱。 Cornell and Sirri(1992)通过一个关于内幕交易被起诉的案例分析认为，内幕交易者似乎更倾向于应用中等规模交易。而Easley and O`Hara(1987)直接把交易规模模型引入分析的结果表明，内幕交易者会选择大规模交易。 值得注意的是，上述绝大部分研究中应用的是牛市繁荣期和熊市的样本。至于从熊市到牛市转换期的交易类型的影响力问题则缺乏研究。 国内方面，才静涵、欧阳红兵、柴俊（2007）对2004年到2005年的熊市行情中的交易类型进行了分析，结果认为，中等规模交易是推动熊市股价下挫的主要力量。国内学者的研究还表明，机构投资者和庄家在我国股市上具有明显的信息优势和主导作用。但没有人研究从熊市向牛市转换过程中的市场推动力。 基于此，本文试图用实证的方法研究我国在从熊市转为牛市的过渡阶段的市场交易行为对市场价格的推动作用，看看究竟是哪种行为对熊市——牛市的转换起了最为关键的作用。与NYSE和许多其他国家交易制度不同的是，我国的证券市场是一个纯限价指令驱动的市场，目前的文献主要是基于报价驱动的市场。那么，做市商的缺失是否会让市场的交易行为产生不同的表现？牛市启动阶段的交易行为与其它市场状态下的交易行为是否有所不同？再加上我国目前还缺乏衍生品市场，因此，投资者只能在股票市场中交易，投资者也只能通过拉升股价来获取利润，那么这种行为是否会加剧其拉升股价的动能？对于这些问题的答案，能极大地丰富这一领域的研究成果。 二 、样本与数据 本文以上证50指数为基准进行研究。在2005年6月6日至2006年1月25日这半年多的时间里，上证50指数处于熊市到牛市的转换阶段，也就是牛市的启动阶段。本文选取这段时间作为研究期间，主要是基于三点考虑：第一，在2005年6月6日，上证50指数触及2000年以来的历史最低点998.23点，此后一路上扬；第二，2006年1月25日，该指数是1258.05点，指数收益率为21.6%，有明显的牛市启动态势（见图1）。第三，由于传统农历新年的原因，股市从2006年1月26日到2006年2月5日停牌，使得本文考察的样本期成为一个相对独立的阶段，也就是牛市的启动阶段。 本文应用的数据是上海证券交易所50指数股在2005年6月6日至2006年1月25日之间的逐笔交易数据，上证50在整个样本期间的数据量大约为1500万条。本文对数据的预处理包括： （1）由于上海证券交易所的连续竞价交易时间为周一至周五的上午9