债市依然有压力 - 华安期货.doc

国债期货 8月报 华安期货 行业研究中心 金融期货研究小组 曹晓军 高级分析师 张 华 首席分析师 王 飞 高级分析师 电话：0551Email:haqhyfzx@163.com公司网址： ?债市依然有压力，筑底阶段逢低做多 -----2015年8月国债期货市场展望 2015年7月27日 要点提示： 1.2015年7月，5年期国债期货价格底部抬升，但量仓不及6月。10年期国债期货同样底部抬升，持仓略升。期债市场总体表现依然沉闷，动力不足。 2.现券一级市场，7月国债发行规模较大，地方债及政策性金融债规模则小于6月份。二级市场，长短利差走势与前两月不同，出现收窄。一年期国债收益率上升，而中长端国债收益率总体下行，市场略呈牛市平坦化。资金面保持宽松，隔夜利率小升，七天利率继续下降，总体流动性无忧。 3．从最近公布的经济指标来看，宏观经济喜忧参半，虽边际转好，但依然面临较大的压力，尤其是投资及物价方面。 4．政策方面，央行重启逆回购，七月前四周累计回笼资金650亿元（含国库现金定存到期）。另外，外汇占款和财政存款合计对流动性的影响也是负面的。 5．八月份，债市继续面临供给压力，同时，市场风险偏好居高不下持续抑制债市表现，预计依然难以看到单边上行的行情。宜逢低做多。 操作建议： 期债：从指标来看，宏观经济喜忧参半，虽边际转好，但压力不减。货币政策表现温和，效果平平，持续逆回购和宽松的资金面均未能有效提振债市。 总的来说，地方债大量供给和前期A股牛市行情对市场风险偏好的冲击这两大因素依然令债市承受压力。7月份债市底部抬升，但幅度有限，八月份仍然难以走出大幅上涨的单边行情。 考虑到经济压力大，后续仍可能有降息将准等宽松动作，我们继续看好债券市场中期走势。建议逢低做多十年期国债期货远月份合约。 1 7月行情回顾 1.1 国债期货走势回顾及分析 2015年7月，5年期国债期货底部抬升，截至7月24日收盘，TF1509收于97.2，当月累计上涨1.29%，成交量及持仓量均不及6月。10年期国债期货同样是底部抬升，7月24日收于95.86，当月累计上涨1.17%，持仓略增。 总的来看，期债市场底部小幅上扬，试图摆脱疲弱格局；但从量仓表现来看，依然略显沉闷，未出现主动上攻的态势。有一些因素制约了债市的表现，这些因素包括市场风险偏好的变化、地方债供给的持续压力以及后续经济政策的不确定性。 A股持续一年的上涨（2014年7月到2015年6月中旬）提高了金融市场投资者的整体风险偏好，特别是2015年二季度以来，A股赚钱效应发酵，越来越多的资金投资于股市及其相关衍生品，债市遇冷。6月中旬至7月初，股市的一轮急跌，重挫市场信心，值得注意的是，债市在股灾之中不但没有体现出避险功能，反而受到股市人气拖累，同样陷入低迷。由此可见，市场结构特征及行为模式以及发生了微妙的变化。 从债市分析的基本逻辑出发，我们或许可以找到一些市场变化的驱动因素。宏观面为债市定调，政策面左右债市的方向，资金面则影响着市场变化的幅度。二季度以来，虽流动性较为宽松，资金利率始终保持在低位，但宏观经济的前景不甚明确，政策效果也不及预期。利率变化从短端向长端传导不够顺畅，造成了资金利率宽松而中长端利率难降；实体经济起色不大，银行惜贷，造成银行间市场资金宽松而实体融资利率居高不下。 最后，从供需角度来看，自5月18日开始，地方债持续进行置换发行，截至7月底，累计发行规模在1.3万亿元左右，给债市带来不小的冲击，对国债有明显挤出效应。预计后续仍然有第三批地方债置换额度出炉，债市情绪谨慎。 图1：5年期国债期货七月份震荡回升 图2：10年期国债期货七月份震荡回升 资料来源：华安期货行业研究中心;Wind 1.2 现券市场情况 7月份，利率债一级市场，记账式附息国债总共将发行七次，总规模1880亿，比6月份规模增加50%以上。其中，7月8日发行的七年期国债中标利率3.30%，7月15日发行的十年期国债中标利率3.51%。地方债发行规模约为4900亿元，比6月份略低一些。政策性金融债券发行1800亿元左右，也低于6月份2500亿元的规模。 表1：七年期国债发行利率的变化 日期 中标利率 15附息国债02 1月21日 3.36% 15附息国债07 4月15日 3.54% 15附息国债14 7月8日 3.3% 数据来源：wind 利率债的二级市场收益率方面，截至7月24日，1、3、5、7和10年期国债收益率分别为2.34%、2.84%、3.16%、3.40%和3.46%。1年期国债收益率有一个明显的上行，较6月底收益率上行60个BP。3、5、7