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有限注意、投资者行为及资产定价摘要：回顾了过去十多年投资者有限注意研究的最新进展，整理出有限注意建模最重要的两条思路：理性忽视和注意力异质性，并且深入讨论该领域实证研究几大热点和趋势，即有限注意影响投资者交易，进而影响股价对特定事件或信息的市场反应，最终导致股票收益的可预测性。在综述已有研究的基础上，就这一领域的几个关键问题提出了构想，指出了今后进一步研究的方向。 关键词：有限注意；投资者行为；行为金融；资产定价 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1672-3104(2012)03?0116?07 1998年5月3日，《纽约时报》报道EntreMed公司研制出一种非常具有市场潜力的新抗癌药物，导致该公司的股价从12美元迅速上涨到52美元并且在接下来的三周内一直稳定在30美元以上。耐人寻味的是这项研究成果早在五周前在《自然》杂志上就已经公开发表了。如果市场是有效的，那么股价应该在五周以前做出反应。与专业性很强的《自然》杂志相比，热门的财经媒体报道更能引起投资者的热烈关注，导致市场的强烈反应，甚至带动整个医药行业的股价上涨。Huberman和Regev[1]通过这个案例揭示了公众注意力确实在证券价格的形成过程中发挥着举足轻重的作用。 在我国股票市场，投资者注意力所诱发的股票市场波动和炒作的现象也是比比皆是，例如，2005年中国证券市场的第一只权证——宝钢权证引起了投资者广泛的关注和热情，不到三个月后，上市的六只权证激发了超过100亿的单日市场成交额，远超过同期的沪深两市股票的成交总额。Liu, Zhang和Zhao[2]发现权证的引入带动了相应标的股票的高波动率和成交额，这种投机的溢出不是基于信息，而是广大投资者热切关注所驱动的市场炒作。此外，中国股市针对一些重大的社会事件，如2003年SARS爆发和2008年的四川地震等危机，会产生强烈的行业联动乃至市场震荡效应，这种过度的联动是无法完全用信息本身来 解释的。 传统的有效市场理论认为市场参与者具有完美理性和无限信息处理能力，能够及时充分地将所有公开信息反应在股价中。然而，真实的市场由许多有限注意的投资者组成，他们容易受到媒体宣传和市场情绪的影响，特别是在互联网时代的今天，投资者更是面临着空前的“信息爆炸”，大量新闻、消息、评论甚至谣言充斥网络渠道，使投资者不得不选择性地关注某些信息，而忽略对其它信息的处理。正如Simon[3]指出，当今经济社会的信息富裕问题(information-rich problem)引起了新的稀缺，因为海量信息消耗了人们大量的注意力，造成了注意力的贫穷。随着互联网技术的进步和媒体作用的加强，投资者在进行资产组合决策时所遇到的问题往往不是信息稀缺，而是信息过多和信息处理能力不足。因此，投资者在不同风险资产之间配置资本的过程实际上也是注意力配置的过程，注意力约束对于投资者利用信息、形成信念乃至最终的决策都具有至关重要的意义。 由于注意力对金融市场影响越来越明显，对投资者有限注意的研究也越来越引起学术界的关注。本文试图对投资者有限注意这一研究领域进行系统回 顾①[4, 5]，理清其发展脉络，展示最新的研究进展，并提出未来新的研究构想。 收稿日期：2012?01?06；修回日期：2012?03?17 基金项目：国家自然科学基金项目；国家自然科学基金创新群体项目 作者简介：彭叠峰(1985?)，男，湖南娄底人，中南大学商学院讲师，主要研究方向：行为金融学，资产定价；饶育蕾(1964?)，女，四川资中人，博士，中南大学商学院教授，博士生导师，主要研究方向：行为金融学，资产定价，公司治理；王建新(1984?)，男，满族，河北承德人，中南大学商学院博士研究生，主要研究方向：行为金融学. 一、有限注意建模 对有限注意的研究最初是从认知心理学开始的，但在金融市场中，按照决策者在注意过程中的主动性差别，有两条典型的建模思路：一是理性疏忽模型，体现注意力配置的内生性，可以应用在投资者的信息处理和资产配置决策上；二是异质性注意力模型，即不考虑个体的注意配置过程，外生性地引入疏忽投资者和关注投资者。两类模型分别回顾如下。 (一) 理性忽视模型 早期的理性忽视(rational inattention, RI)模型将能力约束(capacity constraints)引入宏观经济模型②[6]的动态优化规划问题中，推出了一系列与宏观经济数据相吻合的结论。Sims[7]借助计算机信息工程理论中的Shannon的信息通道(information channel)模型[8]来构建主体的信息处理能力约束，用决策过程中有