保险行业背景.DOCVIP

旅行者集团的抵押证券CMO 1984年2月17日，太平洋人寿和意外灾害保险公司（Pacific Life and Casualty Insurance, Inc.）人寿保险部门的投资经理——莫琳·戈尔登（Maureen Golden）, 正在审视一份关于一组有担保抵押债券（Collateralized Mortgage Obligations, CMO）的初步情况介绍书，这级CMO将由旅行者公司（Trav-ellers Corporation）的一家全资金融附属机构发行。在审阅该发售条款时，戈尔登意识到这桩买卖值得予以特别关注。1983年6月，也就是刚刚引进CMO的大约8个月之前，太平洋人寿和意外灾害保险公司就已将CMO纳入其与抵押相关的证券投资组合中。鉴于CMO被引进以来已为广大的固定收益投资者所接受，她决定进一步了解CMO的结构并为太平洋人寿和意外灾害保险公司的投资政策委员会准备一份有关投资CMO的建议。 此外，该CMO系列将由一家大型多元化保险公司的附属机构发行，对此莫琳产生了极大的兴趣。目前多数的CMO均由联邦住宅抵押公司或投资银行发行。莫琳希望了解为何像旅行者这样一家活跃于人寿和财产保险市场的保险公司会选择发行该证券。在认识到旅行者公司的资产管理目标与她所在的公司有相似之处后，莫琳更急于了解CMO对发行者及投资者的价值。 1、保险行业背景 人寿保险公司长期以来就是固定收益工具——企业债券和抵押债券的主要投资者。1980年以前，人寿保险公司的主要业务是出售和管理终身人寿保单。终身人寿保险将以过早死亡命保险与储蓄条款联系起来。当收到每年的保费或付款时，保险公司就为保单持有人汇集一个储蓄资金集合（pool of savings）,称为保单现金解约价值(cash surrender value)。同时，资产负债表的负债方也显示了保单未来负债的各种保证金，包括死亡给付金和保单终止时的现金解约价值。由于负债的长期性，总体而言，负债的名义价值完全可以预测，大多数保险公司的资金都投向于长期金融资产，并取得了相当稳定的名义收益。相应地，一般保险公司的资金中有许多是投资于私募、不动产和商业贷款等非流动性资产。 人寿保险公司的资产负债管理由于在许多人寿保险中列入了“保单贷款”选择权而变得复杂化了。保单持有人被赋予以预先决定的固定利率对其现金解约价值借款的选择权。在高利率时期，保单持有人以此有利率获得资金，而承保人则由于保单贷款的骤增而陷入脱媒的困境。 脱媒问题在1979-1982年的高通货膨胀、高利率环境下尤为致命。在此期间，日益老练的消费者对终身人寿保单的条款开始不满。通货膨胀严重侵蚀了终身人寿保险的死亡给付金，并且保单元储蓄部分3.5%-4.5%（免税）的微薄收益与货币市场工具所提供的利率更是无法相比。由于个人以前所未有的比例终止了终身人寿合同并收回了累计现金余额，保险公司面临着以巨大的损失清算其长期固定利率资产的命运。 由于终身人寿保险业务状况恶化，保险公司引入了新的利率敏感性保险产品，譬如万能人寿保险，该产品将低成本的保险总额与储蓄相联系并钉住短期利率。同时，它们拓展了在其他金融服务业务上的参与面。截至1984年，人寿保险公司出售了多种年金合约，以全额付款为条件，向购买者提供持续的收益。例如，养老金计划的发起人可以购买一份参保养老基金协议（insured pension fund agreement）以向其雇员提供持续的规定养老金。类似地，保险公司出售各种金融合约，通常是卖给养老基金或其它大型投资中心，为获得当前的全额付款，保证以一定的未来金额偿还。很多这样的业务被称为保证投资合约（Guaranteed Investment Comtracts , GIC）。在美国的大多数州，人寿保险公司也被允许为养老基金管理投资账户，而独立于或无须考虑其他业务所受到的监管制约。 对于利润萎缩和脱媒问题，保险公司在20世纪80年代开始采用更为复杂的资产负债管理技术。保险公司日益看重预期投资的流动性。资产与负债持续期(duration) 的精确匹配以及新型短期保险产品的引入，导致许多保险公司资产组合的到期日提前。 2、有抵押证券 20世纪80年代早期，有抵押证券（mortgage-backed securities）就是保险公司的投资工具之一。历史上，保险公司和其他机构投资者在住宅抵押市场上相对并不活跃，1970年仅持有未清偿住宅抵押债券的13%。虽然他们购买了一些政府承保的联邦宅管理署和政府保证的退伍军人管理署的抵押单，由于转移权利给个人贷款需要繁冗的证明，加上完全贷款市场的流动性相对来说较差，投资者不愿购买“完全贷款”（whole loan）。相反地，住宅抵押资金由储蓄机构及商业银行提供，后者发起并服务于固定利率抵押，在资产负债表上记录融