雪球-121022-投资札记(摘自《实证2011》).docVIP

投资札记（摘自《实证2011》） sosme 随着岁月的流逝及投资经验的积累我的投资哲学基本成型，这不是简单模仿的结果、而是理论学习与投资实践共振的结果，虽然未来我还会不断修正自己的投资哲学但基本结构或核心要素不会改变而只能是不断强化。我的投资体系有两个核心要素：安全边际与资产配置（或投资组合的动态管理）1、安全边际：解决价格与价值、风险与回报的匹配问题，解决目标选择与投资时机的问题；2、资产配置：解决如果实现投资过程的问题、解决如果将安全边际转换为投资收益的问题。我的投资策略以此为基础而展开，早期深受格兰姆与巴菲特的影响对安全边际研究较多、近期则受卡拉曼与史云生的影响在资产配置方面有一些研究，再加上这么多年持续的投资实践，我不能说自己就此悟到了投资正道、但至少找到了适应自我的投资之道。这里记录一些自己的投资思考：A、 资产配置的实践总结2007年我逐步而彻底的脱离了沸腾的A股市场，这就是一次大规模的资产再配置：将投资组合中的股票资产转换为现金资产，这让我基本避免了2008年金融崩溃的伤害、保住了之前多年的投资成果，这让我深刻感受到有效的资产配置（或投资组合的动态管理）是防范风险特别是极端风险的可靠手段。那么何为“有效”的资产配置呢？为了理清楚这个问题我重新回顾了巴菲特的投资历程，现在可以澄清或明确一个说法：与其说巴菲特是股票投资大师不如说是资产配置大师：巴菲特的伯克希尔?哈萨维王国就是一个超大规模的投资组合，巴菲特的主要工作就是对这个投资组合中的各类资产进行动态配置，而股票在这个大组合中的投资比例是动态变化的、有时甚至还不是主要的资产部位。而更早期合伙时代的巴菲特在资产配置上更是思路清晰的将目标资产明确分为三类：1、 低估类资产（Generals）2、 套利类资产（Workouts）3、 控制类资产（Controls）巴菲特将资金在这三类资产上进行分配，在这三类资产中“低估类资产”与市场变动具有一定的相关性而“套利类资产与控制类资产”与市场变动基本绝缘，巴菲特战胜市场的真正法宝是在投资组合中配置了大量与市场变化绝缘的资产（合伙时代的巴菲特基本上是不配置现金资产的，因为那个时候好机会比资金多，而且在安全性较高的套利类投资中巴菲特还曾持续进行过融资操作）。资金在这三类资产上的分配比例对投资业绩将会产生重要的影响，虽然巴菲特对资金的分配事先有一定的计划，但总的来说，实际的资金分配是非常随机的、主要取决于投资机会出现的时间、巴菲特的资金在这三类资产中的配置比例很大程度上取决于各种投资机会存在的几率。卡拉曼配置的目标资产也是非常明确的，与早期合伙时代的巴菲特有类似的地方，但资产类别比那个时代要更广泛一些：1：低估类资产2：有催化剂的低估类资产（与巴菲特的套利类资产有相似性）3：不动产4：避险类的对冲资产5：防备通胀类的资产（这类资产卡拉曼曾经提及，但具体内涵不详）6：现金类资产卡拉曼最喜欢或最擅长配置的资产是“有催化剂的低估类资产”其中即有股票也有优先级债券，而且在资产配置上卡拉曼具有相当大的灵活性，比如现金类资产的配置有时只有几个百分点而有时会占到投资组合的50%以上。巴菲特与卡拉曼的区别是很有意思的：卡拉曼基本不配置控制类资产，这也许不是卡拉曼的兴趣与能力之所在，而目前巴菲特的伯克希尔?哈萨维王国主要是以控制类资产为核心的控股集团，就此而言我个人认为卡拉曼成为巴菲特的接班人几乎是不可能的，毕竟双方的核心能力圈基本没有交集的部分。大卫·史云生是耶鲁大学基金首席投资官1985年加入基金后20年中基金每年回报率达16%以上，史云生认为应配置的核心资产包括股票、公债、不动产： 1：股票：创造投资报酬的资产 2：公债：分散投资风险的资产 3：不动产：介于股票与公债之间的混合物，使投资人能够以较低的代价保护资产对抗通货膨胀史云生更重要的一个观点是“组合再平衡”，他建议投资者根据自己的风险偏好设定各类资产的分配比例，根据各类资产的变化不定期调整各类资产到原来设定的比例从而实现“组合再平衡”。恢复组合平衡的行为与正常的认知大异其趣：在正常的市场状况下有系统地恢复平衡表示减码赢家而加码输家；在正常的市场状况下恢复平衡仅仅需要一些毅力可是碰到市场异常波动时要恢复组合的平衡就需要极大的勇气。虽然采取恢复平衡操作可能会带来额外的红利，但是它真正的用意在于坚守长期投资政策的目标，这样的做法可以使投资组合维持在预期可接受的风险水准内，而这种创造获利兼顾风险控管的做法确实是一种无懈可击的配套措施。我接受史云生“组合再平衡”的观点，但不赞同这种数量化的“组合再平衡”而应是进行“风险-回报匹配”评估后的“组合再平衡”，我认为应该根据对投资机会的分析评估进