我国外汇干预信号渠道有效性.docVIP

我国外汇干预信号渠道有效性【摘要】 本文采用1999年7月—2010年12月我国外汇干预的相关数据分析了我国外汇干预信号渠道的有效性。实证结果显示：外汇干预对货币供应量、基础货币的影响显著，外汇干预可以发出将来货币政策的信号，从而影响外汇市场私人参与者的预期，私人参与者将会改变在外汇市场上的行为进而影响汇率。 【关键词】 外汇干预 信号渠道 VAR 一、引言 我国现行的人民币汇率制度是从1994年进行汇率制度重大改革以来逐步建立起来的，我国的外汇干预也是在这个制度背景下进行的。1994年汇率改革实现了经常项目下有条件的可自由兑换，人民币大幅贬值推动我国商品的大量出口，同时各级政府为了吸引外资，采取了大量的优惠政策，导致外商直接投资大幅攀升，使得国际收支出现持续大量的双顺差。国际收支双顺差在强制结售汇制度（2008年前）下，导致银行间外汇市场上外汇供过于求，人民币面临升值压力，中央银行为了维持人民币汇率的稳定，频繁干预外汇市场，主要方式是通过外汇公开市场操作买进外汇抛出人民币，通过投放等值的基础货币来吸纳外汇，这种单一方向的、大规模的外汇干预导致外汇占款迅速上升和基础货币大量投放。截至2010年底，外汇占款为22.58万亿元人民币。为了消除外汇占款对国内货币供应量的影响，中央银行从1994年开始采取了一系列外汇干预手段来降低外汇占款对国内货币供应量的影响，包括控制再贷款规模、回收再贷款、调整存款准备金率、公开市场操作、发行央行票据、调整存贷款基准利率等，这些冲销干预的有效性亟待研究。 二、文献回顾 国内外学术界对外汇干预传导渠道的研究主要集中在资产组合平衡渠道、信号渠道和微观结构渠道这三个渠道。信号渠道，是通过干预行为本身向市场上发出信号，表明政府的态度及可能采取的措施，以影响市场参与者的心理预期，从而达到实现汇率相应调整的目的。最早提出冲销干预信号渠道假设的是Mussa（1981），Mussa认为货币当局的外汇市场干预通过向市场提供新信息来影响汇率，货币当局比其他市场参与者拥有更多的信息，并且通过外汇市场的干预活动来传递这一信息。货币当局通过信号渠道进行冲销干预时，市场参与者观察到货币当局的行动后，改变了他们对汇率的预期，从而影响汇率走势。自从20世纪90年代初美国公布了每日的外汇干预数据后，出现了大量关于信号渠道的实证研究，研究主要集中在外汇干预是否有效、外汇干预与货币政策的关系、外汇干预与汇率波动率的关系三个方面。 1、外汇干预是否有效 Dominguez和Frankel（1993）设计了一个两方程模型以区分冲销性干预和非冲销性干预的资产组合效应和信号效应，认为通过资产组合平衡渠道和信号渠道的冲销干预都是有效的。Baillie和Osterberg（1997a）发现干预会影响30天远期汇率的风险溢价。Siklos和Weymark（2006）构造了政策引起的外汇市场预期改变的PICE指数（PICE，policy induced change in exchange market expectations）来估计冲销干预的有效性。指数定义式为：PICEt=1-■，其中，△q0t表示事前的外汇市场压力，△qwt表示事后的外汇市场压力，（△q0t-△qwt）表示一段时期内事前的外汇市场压力和事后的外汇市场压力的差异，PICE指数衡量的是通过干预减少的外汇市场压力占事前的外汇市场压力的比例。实证结果发现：冲销干预是有效的，干预对汇率预期存在显著影响。 2、外汇干预与货币政策的关系 Lewis（1995）研究1985—1990年间美联储的外汇干预与美国货币政策之间的关系，发现官方干预会导致未来货币政策信号的变化以及货币政策变化会导致逆风而动的干预。Bonser-Neal等（1998）发现1987—1994年间的数据显示过去两周的累积干预预示着将来联邦基金目标收益率的变化。但是也有研究显示外汇干预并不能预示美联储货币政策的变动，如Klein和Rosengren（1991）考察了1985年广场会议至1987年股市崩溃期间美联储每日外汇干预数据与再贴现率变动之间的关系，发现外汇干预并不能预示美联储货币政策的变动。Kaminsky和Lewis（1996）运用区间转换模型（regime switching model）检验货币政策的变化，发现1985—1990年间美联储的外汇政策走向与外汇干预所预示的方向相反，联邦储备银行实际上给市场传递了错误的信号。Fatama和Hutchison（1999）发现1989—1993年间的美元干预并没有预示将来货币政策的改变。 3、外汇干预与汇率波动率的关系 Humpage（1989）假定外汇干预只通过信号渠道影响汇率，采用1984年8月—1987年10月间美元对日元和