综合施策“去杠杆”.docVIP

综合施策“去杠杆” 　　从2007年开始的金融危机，已经将全球经济拖入长期停滞的泥沼。美联储在加息问题上逡巡以及不久前英国“脱欧”，更给全球经济的复苏增加了不确定性。 　　在这样的国际背景下，今后一个时期中国实体经济的主要风险，将集中体现为经济增长速度下滑。产能过剩、房地产库存增加、企业困难加剧和失业率上升的风险，将因此凸显。与之对应，今后一个时期中国主要的金融风险，将集中体现为杠杆率攀升、债务负担加重和不良资产增加。 　　因此，密切结合实体经济去产能、去库存和处理“僵尸企业”的步伐，以处理不良资产为抓手，稳步“去杠杆”，防止债务问题触发系统性金融危机，应成为中国今后一段时期金融工作的中心任务。 　　中国的杠杆率：总量及结构 　　截至2015年底，中国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率（债务与GDP之比）为249%。与美、英、法、日等主要国家相比，这一水平并不算高。 　　在结构上，居民部门的杠杆率为39.9%，金融部门为21%，政府部门为57.1%（含地方融资平台债务17.7%），非金融企业为131%。通过国际比较可见，非金融企业杠杆率过高是中国债务的最突出问题。在企业债务中，国企债务约占65%。可以认为，国企杠杆率过高，是中国债务问题的关键所在。 　　需要特别指出，将融资平台债务计人地方政府，在方法论上存在着缺陷。在中国，地方融资平台功能和角色及其债务的产生具有多样性，其法律地位也不甚清晰。若强调它们与政府的关系，则可能忽略其作为企业法人的本身；若强调它们的独立法人地位，则可能看漏其与地方政府千丝万缕的联系，以及由此产生的复杂特性和多重功能，亦难提供有效的监管框架。今年上半年地方融资平台债务跳跃性增长，但相关监管部门却对之束手无策，便是这种尴尬境地的明证。为了从根本上约束地方融资平台债务“野蛮生长”，应借鉴各国成熟的经验，针对其政府发起、独立法人、承担部分公共功能、并在一定程度上实行市场化经营的特征，可考虑专设“政府机构债务”券种，并制定相关法律（或由全国人大专门授权），明确专门机构（可由财政部代管）对之施以监管，并由全国人大实施监督。 　　中国尚不存在债务危机 　　国内外关于中国债务问题的讨论，大多集中于债务规模及其对GDP的比率（杠杆率）。这种分析十分重要，也有其优势（如，数据比较充分，可以进行跨国比较等），但也存在较大缺陷。首先，以存量（债务）同流量（GDP）相比，其经济意义比较模糊；其次，负债总有缘由，而且，债务资金的使用通常都还会有产出。因此，不联系资产来分析债务，显然失之片面。 　　联系资产来分析债务，于中国尤为重要。如果说发达经济体的政府从事债务融资，主要是为了弥补其公共消费亏空、弥合养老体系缺口和进行收入再分配，中国政府的债务融资则主要是为各类公共投资筹集资金。用途的不同，会导致经济后果的霄壤之别：债务资金用于消费，则偿债资金仍需另行筹措，这无疑会加重政府未来的负担；而债务资金若用于投资，这些投资形成的资产便可能有现金流产生，并构成偿债的基础。 　　截至2014年底，按宽口径匡算，中国主权资产总计227.3万亿元，主权负债124万亿元，资产净值为103.3万亿元。从中扣除行政事业单位国有资产（13.4万亿元），并以2014年的土地出让金（4万亿元）替代当年的国土资源性资产（65.4万亿元），中国的主权资产将由227.3万亿元锐减至152.5万亿元，由此，窄口径的主权资产净值为28.5万亿元。这些资产主要由外汇储备、黄金等贵金属储备以及在全球主要资本市场上市的中国企业资产等高流动性资产构成。 　　在资产负债表的框架内分析中国的债务，合乎逻辑的结论便是：中国发生债务危机是小概率事件。退一步说，即便出现大规模的债务违约，中国也可以在不对国民经济造成较大负面冲击的条件下，以“移山填海”的手段，予以妥善处理。 　　我们说中国尚不存在债务危机，还有另外两个重要原因。其一，中国一向以高储蓄著称，即便是在储蓄率已有所下降的2015年，储蓄率依然高达47%。这意味着，中国债务融资来源主要是国内储蓄。统计显示，外币计价的外债只占总债务的不到3%。这种“左口袋欠右口袋”的债务/债权格局，使得中国可以不受外部干扰，平滑处理自己的债务。其二，中国是一个间接融资为主的国家，这使得中国债务的融资主要来自相对稳定的银行存款，而非波动性很大的货币市场和资本市场资金，这决定了，中国金融业的风险点主要集中于流动性上，偿债能力则位居其次。基于这种金融结构，只要高储蓄率得以延续并支撑着巨额的资金流动，债务问题就很难演化为系统性金融危机。 　　关键是要处理好不良债务 　　不能不加分析地将杠杆视为洪水猛兽。因为，倚重外源融资，即从事杠杆操作，本就是工业社会正常运行的题中应有之义。因此，管理债务的要义，其实是保持债务的