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消费习惯及资产价格波动探究摘要:投资者的主观属性对于资产价格的决定起着重要的作用。消费习惯是投资者的一种重要的行 为属性。习惯形成模型假定消费者的效用不仅仅来自于当前的消费水平，还来自于过去的相 对消费水平。投资者在做出投资决策时不仅仅要考虑未来每一期的消费水平，还要考虑已经 形成了的消费习惯，因而会影响资产的均衡价格。本文将股票的均衡价格表示为习惯参数的 函数，进而研究消费习惯的变动对于股票价格波动的影响，并比较中美股市波动的差异性。 文章使用GMM方法估计得到了我国投资者的习惯参数，结果表明我国投资者对过去消费具有 强烈的依赖性，且这种依赖程度要大于美国的投资者。文章还采用数值模拟的方法研究了消 费习惯的波动对资产价格波动的影响。模拟结果表明我国投资者消费习惯的较小波动，会引 起股票价格的大幅波动，并且这种波动幅度要大于美国投资者消费习惯的波动所引起的股票 价格波动的幅度。 关键词 消费习惯；资产价格；波动；行为资产定价；比较 中图分类号 F22;F13 文献标识码 A文章编号 1002-2104（2010）12-0143-06doi:10.3969/j.issn.1002-2104.2010.12.029 综观中国股票市场二十年的发展历程，其波动总体上表现出罕见的频繁性和剧烈性。一些建 立在数据分析基础上的研究成果显示，与发达国家的成熟市场相比，中国股票市场的波动程 度明显偏大［1］。股票市场的波动主要来自于股票价格的波动。金融学的理论和实 务均使用资产的风险来确定资产的均衡价格或收益，而资产价格的波动在一定程度上反映了 资产的风险特征。现代金融学的一系列重大理论，包括Markowitz投资组合模型、资本资产 定价模型、消费资本资产定价模型等都需要对资产价格的波动性进行准确度量，因此，如何 理解和描述资产价格的波动性对于金融学的理论和实务都具有重要意义。在以往对波动性的 大量研究中，学者们应用了一些计量经济学方法来模拟资产价格的波动性特征，其中由Engl e提出的ARCH类模型是比较常用的估计波动率的动态模型，这一类模型用滞后的残差平方来 预测未来条件方差，可以计算时间序列的条件方差［2］。虽然ARCH类模型在波动性 的模拟和预测上具有良好的效果，但是却无法给出波动性产生的机理。? 早期的学者认为，红利的波动是股市产生波动的主要原因，但是Shiller的实证研究却 表明红利的波动要比实际股价的波动小得多，股市大部分的波动无法用红利的波动来解释［3］。一些学者开始从宏观经济的角度来考察股市的波动性。如，Fama在研究了美国 股市收益率与宏观经济之间的关系后认为，股价和经济增长具有正相关的关系［4］ ；Engle和Rodrigues还发现石油价格和货币供应是决定资产价格波动的重要因素［5］ ?；Hamilton研究了股票市场的波动和商业周期的关系［6］。在我国，一些学者从 交易制度、上市公司的业绩、国家政策的冲击，股市制度的建设等方面对股市波动做出了解 释［7-9］。但是，股市的构成主体是广大的投资者，研究股市波动产生 的机理不能脱离对投资者行为的分析。? 经济参与者的主观属性对于形成均衡起着重要的作用，经济参与者的不同主观参数将对 应着不同的均衡。但传统理论一般将经济参与者的主观参数视为给定的常数，很少研究主观 参数的变动对于经济均衡变动的影响。Mehra和Sah首次将情绪波动（mood fluctuations） 定义为投资者偏好参数（主观贴现因子和风险规避系数）的变动。他们指出，情绪波动对于 理解股票价格的波动率有重要意义［10］。陈彦斌提出了更加全面的投资者情绪波动 ：风险规避系数、跨期替代弹性和主观贴现因子三个投资者主观偏好参数的波动。文章研究 发现，来自三个偏好参数的情绪波动对股票价格波动的影响，都要远大于对债券价格波动的 影响［11］。? 除了以上三个偏好参数外，行为资产定价理论已经发展出其他能够反映投资者心理特征 的偏好结构。其中习惯形成（Habit Formation）就是一类重要的时间不可分的偏好。习惯 形成模型假定消费者的效用不仅仅来自于当前的消费水平，还来自于过去的相对消费水平。 习惯形成在金融领域得到了 大量的应用。Abel在卢卡斯一般均衡资产定价模型的基础之上，使用习惯形成解释了股票溢 价之谜［12］。Sundaresan研究了基于习惯形成的资本资产定价模型，指出习惯可以 解释消费和财富的波动率，并解释了消费平滑之谜［13］。Boldrin, Christiano和F isher还研究了习惯形成对资产价格和商业周期的影响［14］。这些研究表明，消费 习惯作为投资者的一种偏好特征，与资本市场和资产价格有着紧密的联系。因此，来自于消 费习惯的情绪波动对资产价格波动的