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一个新的基于习惯形成的资产定价模型 格日勒图 李仲飞 中山大学金融工程与风险管理研究中心 经济学家们早已指出在分析投资者投资行为时应考虑到过去 消费水平的影响。这种被称之为坚持习惯的观点可追溯到马 歇尔。 本文中使用的“习惯形成”这个术语，在很多文献中也使用“消 费习惯”这个术语来表示，在本文中我们认为这二者是等同 的。 传统的资产定价理论通常假设投资者的效用函数是跨时可加 的。 为寻求对“股权溢价之谜”的合理解释，一种典型的做法是修 改传统的跨时可加的效用函数，代之以跨时依赖的效用函数 或递归效用函数。其中，跨时依赖的效用函数一般是在效用 函数中引进消费者的习惯形成。 一些关于习惯形成的综述可以参考熊和平（2005 ）。 为习惯形成模型做出主要贡献的经济学家和 金融学家主要有: Deaton 和Muellbauer (1980) 、Ryder 和 Heal (1973) 、Constantinides (1990) , Sundaresan (1989) 、Lior, Tano 和Pietro (2002) 最新的进展 Lior, Tano 和Pietro (2002)给出了习惯形成模型的 一个新的发展方向，他们将基于习惯形成的资产定 价模型和商业经济周期结合在一起，这一结合使得 基于习惯形成的资产定价模型突破了传统的局限， 拓展了其应用的领域。 Lior，Tano 和Pietro (2004)提供了以基于习惯形成 的资产定价模型为基础的融合了预测在内的新的模 型。 Pietro （2004 ）提出了基于信念依赖、厌恶状态不 确定性的新的效用函数，并在基于习惯形成的资产 定价模型中加以应用。 国内的研究情况 熊和平（2005 ）给出了习惯形成及其对资产 定价的影响的一个综述 徐绪松和陈彦斌（2004 ）给出了包含相对财 富和习惯形成的资产定价模型 王庆石和肖俊喜（2005 ）给出了习惯形成和 局部持久性在中国的实证检验。 本文与以往文献的异同Ⅰ 以往文献中使用的效用函数形式： u(C t / X t ) u(C t - X t ) 其本质含义是想通过一种比较, 即消费和习惯形成水平的一 种比较，来体现消费者的效用水平。 这里C表示消费，X表示习惯形成水平 以往的文献，要么就是单独强调消费来突出消费对资产价格 的影响，要么就是单独强调消费和习惯形成水平的比较对资 产价格的影响，都没有考虑过如何将这两种情况结合起来。 本文中使用的效用函数 u(C t* + f （C t* - X t* )） * * C X 其中 表示代理人的消费， 表示代理人的 t t 习惯形成水平， 表示效用调整参数。 f u(C t* + f （C t* - X t* )） * 效用函数中的第一项 表示代理人的绝对消费， Ct 即代理人消费就能得到的效用。 * * 效用函数中的第二项Ct - X t 反映消费和习惯形成 * *