不可低估外汇储备降与资本外逃的关系.PDFVIP

Policy Brief No. 2017.016 July . 28 2017 肖立晟 nkxls@126.com 不可低估外汇储备下降与资本外逃的关系* 自2014 年第二季度以来，中国外汇储备减少1 万亿美元。有关部门一 直坚持外汇储备的减少是“藏汇于民”。但是无人回答我们，对应于外汇储 备的减少，居民海外净资产到底增加了多少，更遑论这些新增海外资产是 以何种形式存在的。令人高兴的是，最近终于有一种说法：2014 年第二季 度末到2016 年末，在外汇储备减少约1 万亿美元的同时，居民对外净资产 增加约0.9 万亿美元，两者相互对应，这是“藏汇于民”的直接体现。 中国对外净资产可分解为两部分，由国家直接持有的部分被称作外汇 储备，由居民和企业持有的部分被称为居民对外净资产。按定义，有下述关 系式： 期间经常账户顺差累积=△对外净资产=△外汇储备+△居民对外净资产 从2014 年第二季度末至2016 年末，我国经常账户盈余累计额是6500 亿美元。我国海外净资产也应该增长6500 亿美元，然而，我国对外净资产 反而下降了 300 亿美元。根据上述恒等式，在外汇储备减少 1 万亿美元的 情况下，居民对外净资产应该增长1.65 万亿美元,而不是9000 亿美元。也 * 已发表于 《财经》 就是说，如果居民净资产仅仅增加9000 亿美元，就意味着在此期间中国有 6800 亿美元的对外净资产下落不明。 1 万亿美元外汇储备的下降，可能不仅与居民增长的9000 亿美元对外 净资产相关，也可能跟消失的6800 亿美元净资产有关。这1 万亿美元到底 哪里去了，我们需要做一些更加细致的数据分析。 中国通过出口积累财富的过程与两张表相关。一张是国际收支平衡表， 相当于衡量一国资金流动的现金流量表，一张是国际投资头寸表，相当于 衡量一国财富存量的资产负债表。 在理论上，流量和存量是相对应的。国际收支平衡表的经常项目顺差意 味着资本净输出，而资本净输出又会形成国际投资头寸表上的海外净资产。 因而，在给定时期，累积的经常项目顺差等于同期海外净资产的增长额。但 是，由于统计上的技术性原因和资本外逃（或热钱流入），经常项目顺差和 资本净输出额并不相等。同样，由于统计上的技术性原因和资本外逃（或热 钱流入），资本净输出累积同所形成的海外净资产的增量也不相等。这样， 在累积的经常项目顺差额与同期海外净资产增加额之间会存在一定缺口。 就中国这几年的情况来看，两者之间的缺口巨大是无可争辩的。 国际收支平衡表与国际投资头寸表的差异和缺口主要来源于以下三个 方面。 第一，价值重估效应。国际收支平衡表是流量数据，国际投资头寸表是 存量数据。外管局在编制国际投资头寸表时，需要根据期间资产价格和汇 率变动，来调整资产和负债的市值。这种重估主要与对外资产负债的资产 种类、配置、币种结构相关，与国际收支流量无关。中国的对外资产负债中， 资产是以低收益美元国债占主导，负债以高收益人民币外商直接投资占主 导。从2014 年第2 季度末至2016 年第4 季度，美元相对人民币处于强势 地位，所以对外负债换算成美元有较大幅度缩水，整体上，价值重估效应有 助于提升我国对外净资产。 第二，外管局追溯调整历史数据。2015 年，外管局采用了新的国际标 2 准BPM6 公布数据。根据手册的最新标准，外管局全面采用市值法统计和编 制我国国际投资头寸表中的各项数据，替代以往个别项目历史流量累计的 方法。例如，2014 年及以前的证券投资股权负债数据采用历史成本法，对 于上市企业在境