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上市公司融资行为理性回归及其监管[提要] 根据现代企业融资理论和成熟市场经济国家的实践经验，上市公司在有融资需求时，融资顺序依次为内部留存、债务融资、股票融资。我国上市公司的资本结构呈现与西方的“融资优序理论”不同的特点，即资产负债率普遍偏低，上市公司更偏好股权融资。 关键词：上市公司融资；偏好；弊端 中图分类号：F83 文献标识码：A 一、我国上市公司股权融资偏好具体表现和弊端 （一）我国上市公司股权融资偏好的具体表现 1、上市公司千方百计对上市资格即初次发行资格的获取，甚至有的发行人造假，直至骗取上市资格。 2、上市公司对再发行股票权利过度使用，几乎是每周增发一家，导致“滥发”，使得二级市场投资者纷纷用脚投票，致使欲实施增发的股票价格大幅下跌。 3、上市公司对再发行股票权利行使与否的随意性。再发行股票条件宽松时，上市公司纷纷配股、增发，甚至出现资产负债率很低以至接近于零时，任意发行股票进行再融资。而发行股票条件严格时，许多公布配股、增发预案的公司又纷纷弃配。 （二）我国上市公司股权融资偏好的弊端 1、降低资金使用效率和资源配置效率。实践中，许多上市公司的募股资金的投向并不符合公司的长远利益，它们把资金投入到自己既不熟悉、与主业又不相关的产业中；在项目环境发生变化后，随意地变更投资方向。我们看到，许多上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，或委托券商代客理财，或直接参与股市的投机炒作，获取投资收益。 2、导致上市公司业绩下滑，盈利能力下降。尽管上市公司不断地通过股份扩募方式获取廉价资金，但由于股份基数也不断增大，而上市公司实际收益增长有限，净资产收益率和每股收益必然呈下降趋势，上市公司的经营业绩下滑是偏好股票融资的必然结果。 二、我国上市公司股权融资偏好原因探析 （一）实际股权融资成本偏低 1、上市公司现金股利分配少。股权融资成本主要来源于分红派息。在成熟市场，上市公司给投资者的股利往往高于银行储蓄收益，而我国上市公司股利不分配现象很普通，即使分配也是现金分配的少，送股、转增的多。 2、上市公司成长性较差。一般来说，企业成长性越强，股权融资成本越高；反之，股权融资成本则低。目前，我国上市公司成长性低于国外发达国家企业的成长性，无论从公司业绩的增长、利润的稳定性还是净资产收益率以及财务状况等指标来看，都与发达国家企业存在着差距。 3、股票发行价格偏高。我国证券市场还不够成熟，上市公司还是比较稀缺的资源，使得上市公司能够选择有利于公司的时机，以高于股票价值的价格发行股票，从而降低了上市公司的股权融资成本。 （二）公司治理结构的缺陷 1、内部人控制。由于国有资产投资主体不明确和委托代理关系复杂，国有股无法实现股权的人格化，使得国有股股东对企业的控制表现为行政上的“超强控制”和产权上的“超弱控制”，公司经理人员与国有股股东博弈的结果是一部分经理人利用国有股股东产权上的“超弱控制”形成事实上的“内部人控制”。 2、股东控制权残缺。我国很大部分上市公司由于股权过于集中和国有股流通限制，使得这两种机制都不能发挥实质性作用，公司经理人员不必像西方国家经理那样时刻警惕来自资本市场的用手投票和用脚投票的压力。这对通过市场机制来约束经理层的一系列机制都造成了影响。 （三）政策体制方面的缺陷——股权融资偏好的外部原因 1、我国上市公司股权融资政策方面的原因。我国在股权融资的制度准则上对拟上市企业及上市公司股权融资的管理约束的力度不够，有利于上市公司偏好股权融资。即使现在公司上市和发行股票采取了核准制，监管机构对上市公司股票发行的额度控制、审批已经形成一种制度惯性，核准制并没有发挥它应有的作用。 2、我国资本市场环境方面的原因。我国缺乏完善发达的债券市场和中长期信贷市场，影响了上市公司利用长期负债方式融资的积极性。完善的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场是完善的，资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可以通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。从现实情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡的现象。 三、改善我国上市公司股权融资偏好行为，实现融资行为理性化回归 （一）建立上市公司现金分红约束机制，提高股权融资成本。上市公司现金分红太少是导致我国上市公司股权融资成本低于债务融资成本的一个重要方面，对进行股权融资的上市公司进行现金分红的政策限制，适当提高股权融资成本，迫使上市公司合理选择筹资方式，有利于提高上市公司融资行为的理性程度，抑制股权再融资过滥的现状。 （二）完善上市公司治理结构。第一，完善