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风险调整的开放式基金绩效评价的实证研究---基于测度方法 摘要：本文应用国外基金业绩评价中普遍采用的风险调整指数法--测度方法，对我国开放式基金的业绩进行了实证研究。实证研究表明：（1）经风险调整后，我国开放式基金的整体业绩优于市场组合，则在一定程度上反映了我国证券市场的效率还不够高。（2）测度方法得出的基金业绩排序，对投资者具有一定的参考价值，但是只有当基金整体收益为正时，值评价绩效才能很好体现基金的绩效，但当基金平均月收益为负值时，值评价可能会造成误导。 关键词：投资基金 业绩评价 测度方法 截至2012 年5月，我国开放式基金的数目已达1022只，其规模和数量都远远超过了封闭式基金，成为我国证券市场上举足轻重的机构投资者。基金业的迅速发展拓宽了投资渠道，但日益繁多的基金品种也给投资者的选择带来了困难。截至2011年12月2日，所有偏股型基金业绩均无一上涨。主动股票型开放式基金净值平均下跌18.23%，混合型开放式基金净值平均下跌15.50%? 我国投资基金发展刚刚起步，完善的投资基金评价体系尚未建立，一些文献探讨了基金投资组合绩效评价的理论和方法，特别注重对基金收益率的评价。但这种方法只能说明某一时期基金的增值程度，并不能准确评价基金的业绩。因此, 必须根据风险大小来对收益率进行调整,计算风险调整的收益率。只有这样, 各基金收益的评价和比较才有意义。本文试图通过对开放式基金历史数据的分析，测算其M2 值，并以此对我国开放式基金进行全面分析排序，为适合我国的基金业绩评价体系的建立提供参考，也为投资者在选择开放式基金品种时提供一种客观的、历史的参考依据。 文献回顾 20世纪60年代以前, 对投资基金的业绩评价, 主要是根据投资基金单位净资产和投资基金的投资收益率这两个指标来进行的。但显然基金的投资收益与股票的投资收益一样具有波动性, 即具有风险, 所以早期不考虑风险因素的基金业绩评价有很大的缺陷。现今常用于评价基金绩效的方法有基于总风险的Sharpe指数，基于系统风险Treynor指数、Jensen指数。 三大经典风险调整的基金绩效评价方法 Jensen 指数评价模型 1965年，美国经济学家Jensen 在美国《财务学刊》上发表《1945—1964 年共同基金的业绩》一文，提出了一种对系统风险进行基金业绩调整的绝对指标，即 Jensen 指数。具体而言, Jensen是通过比较评价期的实际收益和由CAPM 推算出的预期收益来进行评价的。Jensen 利用美国1945～1964年间115个基金的年收益率资料以及SP500计算的市场收益率进行了实证研究。实证发现，没有证据能够说明任何一只基金能比随机选择的投资组合的业绩表现优异。 Jensen 模型奠定了基金业绩评价的理论基础，也是至今为止使用最广泛的模型之一。但是，用 Jensen 指数评价基金整体业绩时隐含了一个假设，即基金的非系统风险已通过投资组合彻底地分散掉，因此，该模型只反映了收益率和系统风险因子之间的关系。如果基金并没有完全消除掉非系统风险，则 Jensen 指数可能给出错误信息。 Treynor指数评价模型 1965年，美国财务学者Treynor在《哈佛商业评论》上发表《如何评价投资基金的管理》一文，首先提出一种考虑风险因素的基金业绩评价指标—Treynor指数。特雷诺认为，基金管理者通过投资组合应消除所有的非系统性风险，因此特雷诺用单位系统性风险系数所获得的超额收益率来衡量投资基金的业绩。 但Sharpe（1966）则认为对于管理较好的投资基金, 其总风险可能接近于系统性风险, 而对于管理不好的投资基金, 其总风险可能因非系统性风险不等而相差甚远。但是如果非系统风险没有全部消除，则Treynor指数和Jensen指数一样可能给出错误信息。因此，Treynor指数模型这时同样不能评价基金经理分散和降低非系统风险的能力。 Sharpe指数评价模型 1966 年，Sharpe在美国《商业周刊》上发表《共同基金业绩》一文，提出了用单位总风险的超额回报率来评价基金业绩，即Sharpe指数。夏普认为，对于投资组合充分分散化的基金，其系统风险可能接近总风险；而对于投资组合没有充分分散化的基金，其系统风险可能因非系统风险不等而相差甚远。Sharpe指数把资本市场线作为评价标准，是在对总风险进行调整基础上的基金业绩评价方式。 M2指数测度方法的绩效评价 针对夏普比难以进行直观经济解释的局限，1997年，Leah Modigliani及其祖父Franco Modigliani在美国《资产组合管理学刊》上发表《风险调整的业绩》，提出了改进的夏普指数，即M2指数。M2测度的基本思想是：将国债引入基金的实际资产组合，构建一个虚拟的资产组合，使其总