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可交换债研究 1、可交换债概况 1.1 可交换债定义 可交换债券（Exchangeable Bond，EB）是指上市公司的股东依法发行、在 一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的债券品 种。可交换债的持有人有权按一定条件将债券交换为标的公司的股票，在此之前 可定期获得如纯债一样的票息，而若持有到期未行权可获得到期本息偿付。对于 发行人而言，可交换债是一种融资方式，也可能是其作为股票大宗持有人减持股 票的手段。可交换债与传统转债有很多相似之处，是广义上的可转换债券。 表 1：可交换债和可转债的异同 项目 发行主体 可转换标的 对股权稀释程度 融资成本 可兑换上市公司存 可交换债 上市公司股东 不稀释 较低 量股票 传统可转债 上市公司 交换为增量股权 稀释 较低 1.2 可交换债的历史沿革 2008 年的探索阶段：证监会在2008 年发布了《上市公司股东发行可交换公 司债券的规定》，当时意在借助可交换债的特性解决大小非减持的问题。为大小 非提供融资途径，并通过市场机制解决股权卖出时机问题，从而减小对股市的冲 击。但鉴于股权抵质押法律瑕疵，最终搁置。 2013 年萌芽阶段：深交所于2013 年5 月底发布《关于开展中小企业可交换 私募债券试点业务有关事项的通知》。2013 年10 月底，福星药业可交换债发行， 成为我国首单可交换债。其结局也比较“圆满”，已于14 年全部完成换股，投资 者收获颇丰。在此阶段，私募 EB 一直以深交所的通知为准，证监会的《上市公 司股东发行可交换公司债券的规定》的适用范围为公募EB。 2014 年发展阶段：时至今日，我国可交换债发展的背景已不是“大小非减 持”，而是在盘活存量的背景下，可交换债被赋予新的内涵，实现对存量股权的 盘活。福星之后，发行人和承销商对可交换债兴趣渐浓，海宁国资、歌尔集团先 后发行可交换债，而公募版也蓄势待发。2014 年底，首只公募EB——14 宝钢EB 终于登场，该EB 毫无悬念以票息区间下限发行，并在二级市场大受追捧，一度 突破200 元。随后，带有“陷阱条款”的15 天集EB 也成功发行。同时，国金等 上市公司的股东也都发布 EB 预案，该品种逐步走向成熟。2014 年末，14 宝钢 EB 出现，沪深交易所也在稍早的时间发布《可交换公司债业务实施细则》，而此 业务细则的适用范围也明确为公募EB。 1.3 可交换债融资优势 低成本融资或溢价减持。显而易见的是，如果最终投资者执行换股权，发行 人则实现了减持。现实中，减持是诸多发行人发行可交换债的初衷。另一方面看， 由于具备换股权，发行可交换债的票面利率一般要比纯债低不少。因此，对于发 行人来说，发行可交换债后要么实现了以预设价格减持，要么实现了低成本融资。 对股价冲击小。发行可交换债对股价的冲击要比发行人直接在二级市场上出 售要小得多，尤其是金额较大的情况。发行可交换债与直接减持股票的公告同样 具有信号作用，但可交换债具有隐含的回购保障，即如果标的股票没有上涨，发 行人无法减持，再加上可交换债并非马上减持股票，因而对股价冲击要小得多。 较高的质押比率和灵活性。目前股票质押比率普遍在50%，而发行可交换债 实现了更高的质押比例。同时，私募可交换债可以将尚在限售期的股票作为标的。 更强的条款灵活性。发行人可以灵活地设置换股价、换股时间、赎回条款（可 以不止一个）以及回售条款等来满足其需求，典型的案例如15 天集EB。而在发 展较为成熟的海外市场，还存在现金交割和混合交割的可交换债。 此外，理论界还从税收角度解释了可交换债的优势，主要是发行人可通过发 行可交换债推迟资本利得（只有获取更高收益的情况下才确认收益并纳税）以及 利用税法进行套利，但并未获得统计数据上的支持。 1.4 可交换债的需求群体 从目前来看，可交换债主要市场是交易所，且波动相对较大，所以银行类金 融机构持有较少，以公募基金为主。具体来看： 首先，各类基金，