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加入预期因素之外汇冲销干预有效性研究摘 要：本文通过建立VAR模型和Johansen协整检验，实证分析人民币NDF汇率较好地反映国际金融市场对人民币汇率的预期，NDF可作为人民币预期汇率的变量；我国资产组合平衡渠道的外汇干预是有效的，而且干预带有较强的目标性。 关键词：外汇干预；预期因素；人民币汇率 中图分类号：F832.6 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）04-0009-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.04.02 外汇干预分冲销式和非冲销式两种。冲销式干预就是通过外汇市场买卖外汇，以影响汇率走势使之符合央行的政策目标，同时在国内货币市场吞吐本币，冲销外汇买卖造成的本币扩展或紧缩，保持国内货币供需平衡。非冲销式干预在外汇市场买卖外汇，以影响汇率走势使之符合央行的政策目标，但不在国内货币市场进行冲销。我国采取的是冲销式干预，在2005年汇率改革之前是成功的，对那一时期人民币汇率保持稳定起到了积极作用。2005年后，一方面我国外汇储备急剧增长，另一方面人民币汇率形成机制发生重大改变，人民币持续升值，冲销式干预的机制发生了一定的变化，其效果是否有效有待进一步确认。 一、文献综述 中央银行干预外汇市场最早可追溯到C.A.Verrijn Stuart（1919）的《黄金问题》，随后的学者主要从资产组合平衡渠道和预期渠道（或信号渠道）研究外汇干预对汇率的影响[1]。资产组合平衡渠道是建立在20世纪70年代布朗森（W.Branson）关于资产组合模型（Assets Balance Model）的资产组合理论（Portfolio Balance Model）基础之上，随后，很多学者在实证方面作了比较全面的研究。如Obstfeld（1980）建立了国内信贷反应函数，通过估计系数，认为国际储备的变化对基础货币的影响是有限的[2]。最早提出冲销干预的预期渠道的是穆萨（1981），他认为：通过干预向市场提供新的相关信息影响汇率[3]。随后很多学者也从理论和实证上考察了预期渠道在外汇干预中的作用，如Stein（1989）[4]、Keamey（1986） [5]、 Dominguez （1990）[6]和Lewis（1995）[7]等人，他们均得出外汇干预的预期渠道是有效的结论。 国内对外汇干预的研究起步比较晚，始于20世纪80年代末期，开始主要以理论研究为主（施倞，1989）[8]。农淑贞、李永梅（1998）在理论上对冲销干预的有效性进行了分析，指出资产组合渠道在短期内有效，而在长期内，干预效果会被风险预期及经常项目的变动而抵消[9]。魏晓琴、古小华（2011）通过未抵补利率平价的检验来分析资产组合模型在我国的适用性，指出我国外汇干预在总体上是有效[10]。在预期渠道方面，由于我国外汇市场的特殊性①，很多学者通过研究分析得出外汇干预的信号渠道效果不大，或者信号渠道发挥作用需要严格的条件支撑。如元惠萍、陈浪南和黄洵（2002）[11]，谢赤、张媛媛和丁晖（2008）等，均指出预期渠道在我国外汇干预中成效性不大[12]。 虽然众多国内外学者对外汇干预做了比较全面及深入的研究，但央行的干预与汇率走势的博弈是一个长期过程。我国已有的文献局限于集中关注中央银行外汇干预的效果，没有区分2009年次贷危机前后的时间分界，也很少将资产组合平衡渠道与预期因素结合起来进行实证分析。本文引入市场预期因素，选取2004年之后的数据，研究分析冲销干预的有效性，以及其对人民币汇率走势和宏观经济造成的影响程度。 二、人民币汇率实际干预过程 人民币实行两次汇改之后，汇率经历了基本稳定与持续升值的过程，货币当局为避免人民币汇率的大幅波动对出口和国内经济造成的冲击，在外汇市场上进行了积极的干预。采取的方式主要是冲销干预：再贷款（1994—1997）、国债冲销（1998—2000）、央行票据冲销（2002年至今）和存款准备金率（2006至今），目前使用较多的是调整法定存款准备金率和公开市场操作。 从表1中可以看出，从2001—2008年间，外汇占款的平均增长速度超过货币供给M1增长速度1倍以上，过多的外汇占款表明中央银行在银行间外汇市场收购外汇时人民币投放的增加。外汇占款影响日益增大，使基础货币投放的内生性越来越明显，严重影响了货币政策的独立性。外汇冲销干预指数也高于国际公认的0.5-1.5正常水平，表明中央银行正承受过高的外汇冲销干预压力，过高的外汇冲销干预会打乱正常的货币政策安排。2009年外汇冲销干预指数较小，是因为活期存款增长较快，导致M1超常增长，同时外汇占款增长放缓。2010年冲销干预指数有所上升表明央行冲销干预压力有所增加。 1