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我国询价机制现状分析及展望 一、IPO询价制度出台的原因 1.二级市场倒逼旧定价机制 随着二级市场股票价格不断下跌, 近期上市的一些新股纷纷跌破发行价,更有部分新股上市当天就跌破发行价, 令不少中签者遭受了损失。投资者对股市信心进一步挫伤。股指屡创新低、新股跌破发发行价愈演愈烈, 市场各方强烈呼吁股票发行进行市场化改革。 2．证券市场市场化的必要条件 取消定价规定是推进证券市场市场化的必要条件。价格是市场经济的核心, 均衡的市场价格是由供给与需求双方的博弈形成。然而, 一直以来, 股票的定价, 包括新股发行、增发的价格, 都是按照证监会的规定操作，政府干预控制股票定价，而且成为一个不修法就必须永远遵循的证券市场的游戏规则。不改变价格市场化这样最基本的问题, 证券市场是绝对不可能实现真正的市场化, 只会造成深化改革解决证券市场根本问题的更大的制约。 3．市场各主体博弈下的均衡产物 我国“ 一刀切” 的固定价格制是由市场各主体博弈的目标函数决定的。在“ 一刀切” 的新股行政定价下, 政府、发行人以及承销商的利益都得到了体现, 形成没有任何主体有动机改变的混同均衡, 其结果是投资者无法从价格信号中分辨发行公司质量的好坏。这时的博弈主要是发行人和承销商携手向政府部门“攻关” , 以寻求最有利的发行价格。但是, 这种混同均衡是以牺牲公平和市场规则为代价的, 具体表现为取消了定价的合理差别, 进而使市场的价格发现功能丧失、资源配置效率低下。股票市场经过十几年的发展, 市场环境已发生了很大的改变, 市场主体的目标函数也发生了变化为了实现我国股票市场的规范化和可持续发展, 监管过程中三公原则的落实、保证股票市场的价格发现和资源配置功能的实现成为政府当前发展股票市场的主要目标。随着市场价值投资理念的成熟以及对公司估值能力的提高, 发行人试图包装上市赚取高额利润的难度越来越大，投资者对于质量不高的股票发行申购热情减退, 新股上市跌破发行价的情况屡屡出现, 承销商包销风险不断增大。与此同时, 机构投资者的队伍不断壮大, 对发行价格要求更多的话语权。这些都构成新股发行定价方式改革的动力。 二、当前询价制度的实质—非完全的累计订单询价机制 根据《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》, 我国的询价制度分两个环节进行, 首先以初步询价方式确定证券发行价格区间, 随后以累计标询价方式确定最终发行价格。我国的IPO 询价制度通过询价, 实现了价格在信息收集后确定, 并采用累计投标方式进行股票配售, 因此从实质上说属于累计订单询价的IPO机制。 综上所述, 我国推出询价制度的最终目标在于: 利用询价机制缓解信息的不对称, 提高IPO 效率, 提高IPO定价的合理性, 降低新股发行的初始收益率 三、新股询价制对各投资主体博弈行为的影响 新股询价制下各投资主体之间的关系发生了变化,其博弈行为亦将改变。 首先, 对投资银行而言, 承销风险下降, 但要求具有更高的研究开发和市场化定价的能力。询价制无疑成为各券商在投资银行业务上较量的新平台, 估值定价、销售、研究等方面的能力成为投资银行新的博弈变量。过去中国投资银行的问题是承而不销, 证券发行承难销易。虽然新股发行制度从审核制改为核准制, 又配以保荐制,但承销流程中的“ 销”始终在交易所。新股询价制下, 主承销商对发行人的价值判断直接决定了股票发行的价格, 而股票发行价格又直接与主承销商的承销风险相关,因此, 在承销项目中主承销商必须增强研究开发实力, 加强对发行人所处行业、竞争能力等的研究。 另一方面, 询价后确定的价格反映了一部分的市场需求目前询价对象仅为六类机构投资者, 不包括公众投资者,可以在一定程度上减少一二级市场价差, 降低承销商的包销风险。 其次, 对发行人而言, 不同类型的上市公司在不同的市场环境下上市会出现两极分化的趋势。对于大盘蓝筹股的公司, 由于机构投资者的研究较为深入, 在投标询价过程中投标价格基本上能反映其投资价值, 一二级市场本中等的上市公司, 机构投资者的投资方向和资金实力的差距对公司的估值可能存在分歧, 发行价格存在一定的不确定性对于小盘股的公司来说, 由于其股票流动性不能满足机构投资者等大资金的进出要求, 其参与的积极性不高, 而且对个月锁定期需要一个风险溢价, 估计机构投资者的投标价格将普遍低于目前的发行价格。再次, 对机构投资者而言, 询价制赋予机构投资者在价格制定中更多的话语权, 有利于加强机构投资者在证券市场中的地位, 但同时也对其提出了更高的要求。采用询价方一式后, 机构投资者将在价格确定中取得主动地位, 可以利用自己的实力和影响与承销商、发行人谈判。询价制实施以前, 机构投资者之间的博弈主要集中在二级市场,而询价制实施后, 他们在累计投标询价过程中的博弈将更加激