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资产定价与消费者 乔治•M•康斯坦丁尼迪斯 芝加哥大学全国经济研究局 达雷尔•达菲 斯坦福大学 经实证代表-消费者模型在解决经济与异质性的形式，保险，持久，和异方 差的劳动收入冲击时遇到的困难。鉴于联合过程中的无套利资产价格，股息，和 总收入，满足一定的联合限制，这是表明，这一过程是在支持平衡的经济收入明 智异质性模型。欧拉方程在代表-代理经济消费上取代欧拉方程组，不仅是取决 于人均消费增长也取决于对横断面方差的个人消费者的消费增长。 Ⅰ.介绍和总结 主要检测代表-消费者模型，卢卡斯型交换经济对平衡的影响的是欧拉方程。 康斯坦丁尼德斯的承认就是一个维基金顾问对芝加哥大学商学院支持的礼物。达 菲承认在国家科学基金会授予证交会90-10062，德意志研究联合会，303合作研 究中心的支持下得到戈特弗里德 - 威廉 - 莱布尼茨奖。我们非常感谢约翰•科 克伦，拉尔斯•汉森，约翰•希顿，S•池田，拉维•贾根纳森，瑞•坎，迈尔斯•金 博尔，的波拉•卢卡斯，肯•辛格尔顿，科斯蒂斯•斯科达斯的意见，和参加一桥 大学，麻省理工学院，西北大学，斯坦福大学，伯恩大学，哥本哈根大学，伊利 诺大学，犹他大学，威斯康星大学演讲，马兰沃研讨会，美国国家经济研究局暑 期学院，美国金融协会1993年会议演讲的人，以及编辑何塞•施克曼和特别是提 供了许多有用的修正和改进的建议的仲裁拉尔斯•汉森， 消费方程。这个模型不能很好的解释证券价格。梅赫拉和普雷斯科特（1985） 指出这个模型预测了平均股票溢价过低和平均利率太高，观察到了低变异的总体 消费增长。在欧拉方程的正式测试下，汉森和辛格尔顿（1982），费尔森和康斯 坦丁尼迪斯（1991），还有其他人否决的模型，即使没有在先验的上限上施加相 对的风险规避系数。因此，该模型的表现不佳是因为异常高的相对风险规避系数。 欧拉方程也否决了汉森和贾根纳森的诊断测试（1991）。 在代表消费者框架内，提出一些实证能减轻贫穷的模型的性能。它们包括，时间 不可分离的偏好。（康斯坦丁尼迪斯 1990；费尔森和康斯坦丁尼迪斯1991；希 顿 1993）；递归的偏好（韦依 1989；爱泼斯坦和齐 1991）；国家不可分的偏 好（内森 1988；阿贝尔 1990）；在总消费中的罕见事件下降（瑞兹 1988）；交 易成本（卢特默1993；他和莫迪斯特 1995）；还有消费者的异质性和不完全消 费保险的联合假设（梅赫拉和普雷斯科特 1985）。 完全消费保险意味着异质的消费者都能够平衡他们的边际替代率的国家，至 少是冯·诺依曼 - 摩根斯坦喜好的消费者，那些异构消费者的平衡。全信息经 济在其定价的影响是同构的具有代表性的消费者，充分的信息经济的平衡（见 威 尔森 1968；康斯坦丁尼迪斯1982）。完全消费保险假说的怀疑，鉴于某些类型 的保险，失业保险等，是明显不存在的。直接测试使用的分类消费数据清楚地拒 绝假设（见艾顿尼斯奥和戴维斯[1993]，最近期的测试和文献回顾。更早的文献 包括科克伦[1991]，梅斯[1991]，奥特杰，林文夫和克里科夫[1992]，还有汤森 德[1992]）。 不完全消费保险和消费者的异质性的联合假说提供了丰富的代表性消费者 模型的定价影响的前景。但是，沿着这些路线现存的研究表明，潜在的富集在很 大程度上是虚幻的。比尤利（1982）和曼昆（1986），卢卡斯（1991）和泰勒莫 （1993）建立的模型标定了在消费者面对保险的收入风险和借贷或卖空限制的校 准经济。他们，包括消费者能够接近完整的市场规则，完善的风险分担，即使消 费者只是被允许在一个安全的贸易无摩擦市场 阿伊格瑞和格特勒（1991）还有希顿和卢卡斯（1992,1994a,1994b）增加了 交易成本或在经济收入与承保风险的借贷成本，并得出结论认为，消费者仍然能 够贴近完整的市场规则并且完善风险分担，除非将总收入债券净供给的比例限制 到一个不切实际的低水平。这些模型提供一个极低的平均股本溢价或不切实际的 高利率，一个现实的比率净供应债券总收入。 这些模式的一个共同特点是主要负责消极的结果，是假定同一个时间序列， 比对每一个消费者（对称分布）的劳动收入和总劳动收入， , 是一个固定的 低持久性马尔可夫过程。因此，在T增长的情况下， （消费者i在将来某 一天T＞t）的统计分布收敛于 （对