信用风险_融资约束及投资行为_基于我国制造业上市公司实证分析_史雪明.pdfVIP

2012 年 1 月 西安电子科技大学学报（社会科学版） Jan.2012 第 22 卷第 1 期 Journal of Xidian University(Social Science Edition) Vol.22 No.1 ■  管理学  信用风险、融资约束与投资行为                 ——基于我国制造业上市公司实证分析   1 2 1 史雪明 ，张志林 ，许立新 （1.中国科学技术大学 管理学院，安徽 合肥 230026 ；2.西安电子科技大学 计算机学院，陕西 西安 710071 ） 摘 要：本文将我国制造业上市公司分为负现金流，正现金流且现金持有量增加和正现金流且现金持有量 减少三组，分别研究了这三组公司信用风险和融资约束之间的关系，并在此基础上考察了这三组不同融资约束公 司的过度投资和投资不足状况。研究结果表明：经营现金流为负的企业信用风险较高，企业受到较强的融资约束， 但信用风险对融资约束作用不明显；经营现金流为正且现金持有量减少的企业，企业受到的融资约束水平较低， 具有一定的财务松弛度，信用风险和融资约束之间不存在明显的关系；经营现金流为正且现金持有量为正的企业， 面临的融资压力很大，而且企业信用风险加深融资约束程度；融资约束对投资行为具有一定的抑制作用。 关键词：现金流；信用风险；融资约束；投资行为 中图分类号：F831.51 文献标识码： A 文章编号：1008-472X(2012)01-0048-07 收稿日期：2011-12-13 作者简介：史雪明（1986—），男，中国科学技术大学研究生，研究方向：财务管理。 张志林（1987—） 男，西安电子科技大学研究生，研究方向：财务管理与分布式系统。   一、引言   信用风险即指违约风险，是指交易对手未能履行约定契约中的义务而造成经济损失的风险。企业作 为市场交易的主体，与各种市场主体存在契约关系。无论是企业的经营活动、筹资活动还是投资活动， 契约行为构成了这些经济活动的主要内容。所以将信用风险由金融领域拓展到企业各种契约活动中非常 必要。当企业进行借款融资，股权融资，商业信用融资时，企业的信用风险必然是融资方首要考虑的因 素之一。这是因为企业的信用风险必然对企业的融资状况产生影响，进而影响到企业的融资约束程度。 而企业的融资约束程度通常可以通过企业的现金持有策略反应出来，而企业的现金持有量通常会影响企 业管理层的投资行为（上述的逻辑关系，如下页图 1-1 所示，图中的托宾 Q 值反映了企业未来的投资机 会，所以它会受到企业的信用风险的影响）。当前衡量信用风险的模型很多，本文对选择何种信用风险 模型才能够准确的衡量我国上市公司的信用风险做出了探讨。根据对信用风险模型的比较，笔者选择巴 萨利模型进行研究。本文考察了企业在不同的现金流量及现金持有量的情况下，企业信用风险与融资约 束之间的关系。另外，在考察信用风险与融资约束之间的关系后，进一步研究了不同现金流下企业是否 存在过度投资或投资不足的问题。本文的研究对企业的现金及现金流管理、信用风险管理，融资规划乃 至公司治理方面有一定的借鉴意义。  二、文献回顾及假设提出   融资约束理论产生于信息不对称理论，Stiglizt 和 Weiss 认为在信息不对称的情况下