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资本结构及信用风险相关性实证探究内容摘要：本文利用股权分置改革后的股票市场数据，使用KMV方法，计算上市企业2008-2010年的信用风险，并连同资本结构数据，研究资本结构对信用风险的影响。研究结果显示，在资本结构的第一层次中，资产负债率与信用风险呈正相关关系；在资本结构的第二层次中，流动资产占资产总计的比率、流动负债占负债总计的均比率与信用风险呈正相关关系。 关键词：资本结构 信用风险 相关性 本文利用股权分置改革后的股票市场数据，研究资本结构与上市企业信用风险的关系，即企业的资本结构因素是否会影响上市企业的信用风险。本文将资本结构分为两个层次：第一层次为资产负债率；第二层次为资产和负债的内部结构。国内针对资本结构与信用风险关系的研究，更多集中于企业的信用风险对资本结构的影响方面，如雷锟（2005）、李聪（2008）和谢赤、雷锟（2005）等。反过来，资本结构如何影响信用风险的研究很少见。 研究假设 信用风险为企业发生破产的概率。企业破产指的是其资产价值低于负债价值。信用风险主要关注两个方面：一方面是企业的资产价值与其负债价值的差距，另一方面是企业资产价值的波动性大小。本文从上述两个方面对资本结构与信用风险的关系进行分析。 企业的资产负债率即负债的账面价值占总资产的比重。资产负债率高说明负债与总资产的比重较高，从而资产价值与负债价值的差距较小，从这个意义上说，信用风险较高；反之亦然。可以假设，资产负债率与信用风险呈正相关关系，即资产负债率高，该企业的信用风险较高；反之亦然。因而，提出假设1：资产负债率与信用风险呈正相关关系。 流动资产（Current Assets）与资产总计的比率指的是企业总资产中的流动资产的比重。流动资产是一种保持企业运营的资产，并不是企业长期增长的来源。企业的长期收入来源于企业的其他资产，例如固定资产中的设备等。在这个意义上，流动资产如果在总资产中的比重太高，反而会影响企业的长期增长，从而降低企业资产的市场价值，间接提高企业的信用风险。因而，在控制企业偿债能力的情况下提出假设2：流动资产占总资产的比率与信用风险呈正相关关系。 流动负债指将在1年（含1年）或者超过1年的一个营业周期内偿还的债务。流动负债的比率越大，说明企业在短期内还本付息的压力越大，其信用风险则越高，反之亦然。因此，在控制企业偿债能力的情况下，提出假设3：流动负债与负债总计的比率，与企业的信用风险呈正相关关系。 有形资产是指那些具有实物形态的资产，包括固定资产和流动资产。有形资产是公司在清算时可以顺利变现的资产。因而，有形资产在总资产中的比重是公司偿债能力的表现。因此，提出假设4：有形资产/资产总计的比率与企业的信用风险呈负相关关系。 信用风险的度量 （一）信用风险度量方法 本文度量信用风险指标的方法与KMV方法较为类似。 首先，根据Black-Scholes公式，有： VE=VAN（d1）-Xe-rTN（d2） （1） 其中， （2） 将表达式（2）两边微分并化简，有： （3） 因此得到可以计算VA和σA的公式（1）和（3）的方程组。 信用风险引入两个度量指标：违约距离（DD，Distance to distress）和期望违约频率（EDF，Expected default frequency，又称违约概率）。 违约距离（DD）可以定义为： （4） 期望违约频率（EDF）的定义为： EDF=N（-DD） （5） 在KMV模型中选取“DPT=短期负债+50%长期负债”表示破产边界DPT，本文沿用这种设定。 （二）我国上市企业的信用风险 一年期银行定期存款利率来自于中国人民银行的网站。本文选择A股所有在2008年1月1日前上市的企业的股权市场价值数据，数据来源为Wind数据库，去除2008年后上市的企业和未完成股权分置改革的企业，去除金融保险业股票、停牌时间过长的股票、B股股票，去除资产负债率超过100%的企业、有形资产/资产总计比率为负的企业。综合上述处理，得到1314家上市企业2008-2010年的面板数据。 从数据中可以发现，流动资产的比率大致在50%左右，而流动负债的比率则要大得多，大致在80%以上。即我国上市企业的负债中，大部分负债是期限小于一年的短期负债，长期负债的比重较小。这可能与我国缺乏成熟开放的企业债市场有关系。 企业在债券市场中发行债券的渠道很少，发行企业债需要受到政府的很多审批与监管，因而期限较长的企业债并不是我国上市企业获得融资的主要渠道。 通过对公式（1）、（3）和（5）的计算，可以得出期望违约频率（EDF）。期望违约频率（EDF）从2008-2010年呈减小的趋势，说明上市企业的信用风险在这三年里下降。