零利率下限研究.docxVIP

零利率下限研究比较研究传统货币政策和非传统措施对实际借贷成本的影响，其中非传统措施是指联邦基金的目标利率达到零利率下限后采取的那些措施。在零利率下限时期，我们确认了两个政策惊喜：政策公告发布期间两年期国债收益率的变化和十年期国债收益率的变化，后者与前者是正交的。非传统政策在降低实际借贷成本方面与传统政策是类似的，因为这意味着，从国债收益到期限类似的私人债券收益存在一个完整的政策诱导运动的传导。在货币政策领域，“零”是一个重要的数字。银行间名义利率通常不会低于零——因为低于零即意味着一家银行倒贴钱来让大家借款。这种情况就是所谓的“零利率下限”。对于美联储之类的央行而言，零利率下限束缚了他们通过改变主要利率来影响市场的能力。不仅如此，在理论上，近乎零的利率水平意味着企业对大多数的宏观经济变化都不会做出什么反应。鉴于自2008年金融危机以来主要的隔夜拆借利率都近乎达到了零下限，经济学家们对新的路径产生了兴趣，纷纷研究起当利率为零时经济体是如何运转的。一些模型预言到，由于现今经济体正陷于零利率下限中，所以施行财政刺激政策被赋予了特别的保障。但甚至是在最近的经济低谷时期经济体也面临着零利率下限问题吗？经济学家Eric T. Swanson 和 John C. Williams指出，在衰退时期只有短期利率会受到限制。在2012上半年，长期利率并没有受限的迹象。?一、利率结构和其他央行一样，美联储也利用一些主要的隔夜拆借利率作为杠杆工具来影响其他利率水平（这些利率水平本来是由货币供求决定的）。当联储降低了隔夜拆借利率，其他所有利率便都会随之下降。但是当隔夜拆解利率触及零，联储便不能够再进一步降低利率了，从而削弱了其调节市场利率水平的杠杆作用。由于长期借款中蕴含的风险，长期利率水平几乎总是高于短期。在不考虑风险溢价的情况下，长期利率水平通常反映出短期利率在整个借款期间预期的变动。因此，如果今年一年期利率为1%，并且明年的预期为3%，则考虑风险溢价后的两年期利率就是2%。一般说来，宏观经济事件和政策新闻能够改变人们对未来隔夜拆借利率的预期，进而反过来影响当前的长期利率。但如果人们预期未来隔夜拆借利率将在长时间内困于零利率中，那么即便是长期利率也可能不会对这些新闻做出反应。自2008年12月以来，美联储隔夜拆借利率就几近乎零（如表1所示）。但长期利率（比如一年期和五年期国债利率）水平则有所上涨且波动加大。对于决策者而言，关键的问题是那些更高水平的利率是否会受到束缚。也就是说，如果政策变动了，利率水平也会跟着变动吗？?二、利率反应Swanson 和 Williams欲解答这一疑问。他们把1990-2000这一时段作为基准，因为此期间内所有的利率水平都显著高于零。在基准期内，他们估算了利率水平对各种宏观经济冲击的反应强度，包括对就业、通胀和新屋销售新闻的反应。由于利率期限从30天到10年不等，所以Swanson 和 Williams分别估测了不同期限利率针对基期对宏观经济信息的反应。接着，通过查看2000到2012间为期一年的各时段的情况，他们比较了各个利率水平对自身基期的反应程度。比如，为衡量2009年10月11日两年期利率的反应情况，他们查看了从2009年4月12日到2010年4月11日之间所有的宏观经济冲击信息。如果利率水平相较于基期对那些冲击做出程度相当的或者更为激烈的反应，那么Swanson 和 Williams就认为2009年10月11日的利率没有受到零利率下限的束缚。如果反应明显更弱，他们就认为利率部分地受到了束缚；如果做出的反应和完全不反应没什么大的差别，他们就认为利率受到了完全束缚。这解答了一个关键性问题：如果利率会对宏观经济信息做出反应，那么也同样会对政策变化做出反应，因为两者都通过影响对未来的预期进而影响利率。在整个经济衰退中一年期和两年期利率都对变化做出了反应；相对而言，它们只在2011和2012年受到了束缚。两位作者发现三个月期和半年期利率从2009年的某月开始便部分地或完全地受到了束缚，这种情况一直持续到论文写作之时。五年期和十年期利率从未受到过束缚，而且实际上自金融危机发生以来一直对宏观经济信息做出强烈的反应。两位作者总结得出“至少截止至2011年末，货币和财政政策都发挥着和以往一样的效力。”针对Swanson 和 Williams的估量结果可能提出的批评是，他们所采用的一年期研究时长，对于要确定利率究竟是什么时候开始被束缚或解除束缚而言太长了，而对于要精确测量利率反应的程度而言又太短了。为回应此项以及其他可能的批评，他们使用了多种方法和测量结果来支撑他们的结论。?三、对私营部门的挤出效应如果利率会对信息做出反应，那么大多数宏观经济模型将揭示出政府的“财政刺激”支出对私营部门存在挤出效应。通常情况下，面对会对信息做出反应