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中国国际金融有限公司 China International Capital Corporation Limited 中国经济 2005 年 6 月 3 日 哈继铭 hajiming@ 人民币升值对中国经济的影响分析 范维维 fanww@ 李连发 lilianfa@ (8610) 6505 1166 要点： ♦ 我们的分析显示，人民币升值调整短期内对我国经济增长有负面作用，但有助于经济实现着陆，因为适度升值后我 国经济增长依然出于 8%左右。从长期来看，升值后通货膨胀的下降将逐渐恢复出口竞争力，而且有利于改善出口结 构，提高经济增长的质量。 ♦ 首先，我们采用局部均衡分析的方法估算进出口的汇率（人民币有效汇率）弹性，包括进出口总额及各行业/产品的 汇率弹性。 ♦ 我们的分析结果显示一般贸易出口与加工贸易出口均对汇率变动敏感，前者的敏感程度高于后者。其他因素不变， 假设实际有效汇率水平上升 10%且之后维持该水平，出口总额将最终累计下降 12.9%，其中一般贸易出口和加工贸 易出口分别累计下降 16.4%和 9.2%。值得注意的是，上述结果是建立在外部需求不变的假设上。其实，外部需求是 影响中国出口增长的最重要的因素。回归结果表明外部需求增长 1%，一般贸易出口和加工贸易出口均将最终累计上 升 5.8%。 ♦ 在各出口行业中： ♦ 多数原料类产品的出口与汇率水平呈显著负相关关系（包括初级原料与原料制成品） ♦ 在某些原料类行业中，中国产品仍具备较强的价格竞争力（例如焦炭、有色金属等），其出口对汇率不敏感 ♦ 制造业产品的出口普遍表现出对汇率较高的依赖程度，受汇率变动的影响较大 总的来说，中国出口产品对价格优势的依赖程度很高，缺乏非价格方面的核心竞争力 ♦ 对历史数据进行回归分析的结果显示进口总值对实际有效汇率不敏感。我们认为这是因为实际有效汇率的上升将增 加一般贸易进口，但同时由于加工贸易出口的放缓而导致加工贸易进口的减少。假定其他因素不变，实际有效汇率 一次性增加 10%并维持在提高后的水平，一般贸易进口将最终累计增长 15.1%，而加工贸易进口由于加工贸易出口 减少而将累计下降 10.3%。一般贸易进口对工业增加值的长期弹性系数是 1.5，而加工贸易进口对加工贸易出口的长 期弹性系数是 0.89 ，但后者与 1 的差异在统计上不显著。 ♦ 在各进口行业中： ♦ 人民币的升值将有利于中国对原料、能源产品的进口 ♦ 集成电路的进口量与 REER 变动呈反向关系 ♦ 汇率的升值也未必带来制造业产品进口的显著增加（主要原因在于这些行业中进口替代效应明显，例如电视机 等耐用消费品） ♦ 在一般均衡的分析框架下，人民币升值在短期内打压出口鼓励进口，因为升值将削弱中国的竞争力。在没有其他政 策调整的情况下，相对的出口下降和进口增加将导致 GDP 增速相对基准（即人民币名义汇率不升值的情况）下跌， 从而进一步抑制消费、投资和一般贸易进口。然而长期来看，进口产品国内价格的下跌将有助于抑制通货膨胀，从 而提高实际利率、导致实际有效汇率（REER ）相对基准从高位回落。虽然实际利率上涨会进一步打击投资增长，但 竞争力的改善将带动出口复苏。因此，GDP 增长会在骤降之后止跌回升。 ♦ 如果没有其他政策调整来缓解升值的负面影响，05 年二季度一次性升值 10%将使得中国 GDP 在 2005 年~2007 年比 基准值分别下降 0.6%、2.2%和 2% 。在逐步升值的情况下——05 年二季度首先升值 5%随后 5 个季度每季度分别上涨 1%——其宏观经济后果相对较为温和。具体而言，2005 年 GDP 比基准值降低 0.3% ，2007 年达到峰值 2%。消费、 投资、外贸和通货膨胀相对于基准水平的降幅也均比一次性升值 10%要缓和。 请参阅每页底端的重要披露 人民币升值对中国经济的影响分析 ♦ 利率政策可以缓和人民币升值导致的经济波动。假设利率在 2005~2009 年期间相对基准逐步下降 125 个基点，，2009