季节变换之前.PDFVIP

证券研究报告 证券研究报告 ︱Investment Research 宏观研究报告 ︱Investment Research 中国宏观 ︱ 全球宏观研究 中国宏观 ︱ 全球宏观研究 宏观经济半年报 29 June 2012 ︱15 pages 29 June 2012 ︱15 pages 季节变换之前 ——2012 年中期宏观经济展望  詹诗华 执业证书编号： S1230511010001 相关报告  021  zhanshihua@ 本报告导读：  对2012年下半年宏观经济形势的分析与预测 投资要点：  短周期仍顺利，经济已呈现主动去库存末段的企稳迹象 根据我们年初判断， 二季度末主动去库存和类衰退期结束，经济进入被动去库存和类复苏期，该阶 数据支持人： 郭磊 段于明年一季度初结束；我们根据库存周期扩展了投资时钟（图 3）。 目前这 一逻辑进行仍顺利，5月数据已有企稳迹象，中游资本品已呈现出底部特征。 企稳背后的主要动力来自于固定资产投资（FAI）和出口的企稳。作为先导指 标的项目新开工增速已经先期回升；据我们测算，在基建类投资增速逐月回升 的前提下，即使房地产投资沿目前趋势进一步下滑至三季度，则 FAI仍可大体 企稳。从 OECD-G7指数等领先指标判断，出口最差的情况亦已过去。  长周期有风险，目前朱格拉周期下的经济着陆并不顺畅 另一重要事实是中 国处在一轮朱格拉周期末端，周期置换必需条件如下：第一，顺利“去地产化”， 置换出实体资本、消费能力和财政来源；第二，新的产业引擎初显端倪。 从目前来看，地产库存高企，政策希望的以价换量的软着陆并未实现；地产系 产业链普遍进入产能过剩周期；之前预想的由地价重估所带来的包括人力资 本、信贷成本在内的供给端成本下移并未出现，制造业依旧面临高成本；而产 业重构停滞导致新投资机会缺乏。朱格拉周期过渡导致趋势增长率下移。  长短周期纠结之下，三季度大概率弱复苏 根据上面逻辑部分的推理和数据 分析，我们判断三季度将迎来经济弱复苏；即周期复苏混合着趋势增长率下移。 预计二季度至四季度 GDP分别为 7.5、7.9和 8.2。 依次见底的将是需求指标(Q2 末)、企业利润(Q2 末-Q3 初)、PPI(Q3)、产成品 库存(Q4-明年 Q1初)。据我们研究，资本市场周期领先于库存周期 7个月时间。  流动性周期升势，全球下半年流动性将出现偏宽松共振 欧元区仍处于流动 性救市阶段；美国复苏低于预期，不排除小幅量宽可能；新兴市场则集体处于 稳经济的阶段，中国货币周期已经确认前期底部，M1-M2 亦现重要历史底部。 下半年全球经济可能出现流动性共振，而这一点将对资产价格产生积极影响。  初春阶段将以“周期弱升+结构风险+政策暖向”为特征 若我们把三季度的 被动去库存当作经济“初春”，则这一季节混合着周期意义上的经济弱势回升 和结构意义上的转型风险盘旋，而政策将处于偏暖阶段。我们估计下半年将会 有2-3次存款准备金率调整和可能出现的1次降息，信贷预计在3.8万亿以上。 1