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 THE EQUITY PREMIUM A Puzzle 股权溢价之谜 Rajnish MEHRA COLUMBIA UNIVERSITY Edward C PRESCOTT UNIVERSITY OF MINNESOTA 李娜 于晓龙 1 简介 2 数据 4 结果 3 经济，资产定价和收益 5 结论 文章结构 股权溢价之谜关注的是股票收益和无风险债券收益之间的数量差异。 历史上，股票平均回报率远远超过无风险的短期贷款的回报率。在对1889-1978这90年之间的历史数据进行定量分析，使用基于消费的资产定价理论计算的股权溢价不超过1.4%，可实际这段时间标准普尔500指数的平均实际收益是6.98%。然而短期贷款的收益率是0.80%，这样就存在了大约6.18%的平均股权溢价。 1 简介 在本文中要解决的问题即是这两种收益的巨大差异能否由阿罗德布鲁模型中所没有的交易成本，流动性约束和其他制约的模型所解释，而这些是的。 结论是有摩擦的均衡模型可能能很好的解释股权溢价的大差异。 研究一组具有竞争力的纯交易经济，其在消费和均衡资产回报上的增长率是固定的。我们关注经济中的一些制约，在 t 年与t+1年综合消费的弹性在微观，宏观，国际经济中保持不变。 低平均实际回报与高平均股本回报不可在完美市场框架中同时实现是因为如下几点原因： 平均每年人均消费增产率是2%，在t年和t+1年的消费品的弹性非常小，产生6%的平均股本回报率，也会产生远远超过历史数据的实际股本回报率。 高风险厌恶的投资者比低风险厌恶投资者会在更大程度上有效减少投资。 未来消费的边际效用低于目前消费的边际效用，实际的利率会比平均的要高。 2 数据 (i) 序列P：用年均标准普尔综合股价指数除以平减指数 (ii) 序列D：标准普尔的实际年度红利 (iii) 序列C：kuznets-kendrik-usnia 非耐用品及服务人均消费指数 序列PC：消费平减指数序列，由1972年非耐 用品和服务的消费及名义消费数据获得 (v) 序列RF ：1889-1978年间的无风险短期债券相对收益率，所用的证券是1931-1978年间期限为90天的短期国库券 r = 由序列P和序列D得到 由序列C得到 由序列RF和序列PC： 3 经济，资产定价和收益 引用Lucas（1978）标准的一般均衡模型并假定了存在一个有固定相对风险偏好系数的代表性的典型经济人。 表示人均消费量 表示主观折线因子, 表示风险回避系数，测量了效用函数的曲度 假设只生产一种商品和一种权益性股票, t时刻单位投入的产出是 。它也是在t时刻分配的红利。 其中 表示增长率 我们根据惯例在t时刻除息，t时刻消费产品。对于任何支付为 的证券，t时刻价格为： 运用上式关于c的一次齐次性的结论，我们可以表述为 若现阶段状态为 且下一阶段状态为 那么该阶段的收益率为： 若现在状态为i普通股的期望收益为 另一被考虑的债券为单阶段真实债券或无风险资产 则无风险证券的确定性收益为 最稳健的建模数据是过去时间段上的均值。 令 为i的平稳概率向量。向量 为方程组的解： 其中 股票和无风险债券的期望收益分别为 股票的风险溢价为 ，将在检验中用作参数 1.参数回顾 ：风险回避系数，衡量效用函数的 曲率 ：主观时间折现因子 ：t-1至t期股利分配(消费)的增长率 ：t到t+1期股利分配(消费)的增长率 ：增长率的序列相关性， ; ：人均消费的平均增长率 ：消费增长率的标准差， 通过改变 来单独改变产出的平均增长率，改变 来改变消费的可变性，调整 来改变增长率的序列相关性。 参数选定后，可以使人均消费的平均增长率、标准误差和一阶序列相关，都服从平稳分布模型。 2.检验实质与数据选择 根据前表美国1889——1978年的数据，令μ=0.018，δ=0.036，Φ=0.43。 检验的实质：找到在美国经济的90年中与模型中平均无风险利率和风险溢价相匹配的参数α和β。