从美国经验来考察经济增长类指标对利率拐点地影响.PDFVIP

从美国经验来考察经济增长类指标对利率拐点的影响 中国银行交易中心 （上海） 董德志 我国债券市场真正走入一个市场化定价模式可以从 2001 年算起，在这个过程中，市场经 过了通货膨胀的考验，也经历过资金推动的考验，目前正在经历一个经济下滑的考验。虽然 我国曾在  1998­2002 年阶段经历过一个经济下行周期，但是由于当时利率市场化特征并非很 明显，债券市场可能仅仅经历了一个经济下行周期的尾部考验，并不能给目前的市场提供一 定的经验支持，因此我们希望借鉴考察美国债券市场在经济下滑周期中的变化特征，希望能 给中国债券投资提供一定的历史经验借鉴。 在一个经济下行周期中，经济增长类指标是债券市场关注的焦点，我们通常意义上定义 经济下滑或者复苏基本是指同比增长指标的下行或上行，但是往往资本市场早已领先于同比 指标出现变化，那么资本市场的变化是基于什么样的基本面条件在发生呢？ 我们在考察美国历史利率变化与经济增长类指标的关系过程中，主要看经济增长的同比 指标和环比指标的变化对利率的影响，不考虑当期政策面因素以及资金面因素（因为我们认 为基本面因素的重要度更高），但是需要考虑通货膨胀因素。我们重点考察在同比与环比变化 过程中利率拐点（也许只是一个阶段性拐点）出现的时间有什么规律。 一、美国历史上经济下滑期利率变化考察 从 1960 年以来，从美国 GDP 的季度同比与环比数据变化趋势来看，美国经济共经历过  6 次经济回落期（从 GDP 高点至低点） ，分别为如下： 经济下滑时期 GDP 季度同比变化 GDP 季度环比变化 原因 1966.3—1970.12 8.5%—-0.2% 连续两季萎缩 ？ 1973.3—1975.6 7.7%—-1.8% 连续三季萎缩 石油冲击 1979.3—1982.9 6.6%—-2.7% 连续两季萎缩 石油冲击 1988.6—1991.6 3.7%—-1.0% 连续两季萎缩 石油冲击 2000.6—2001.12 4.8%—0.20% 出现隔季萎缩 网络股泡沫破灭+9.11 冲击 2008.6—至今 2.8%—-0.8% 连续两季萎缩 次贷危机 上述 6 次经济下滑可以从 GDP 数据中得到明显的印证，虽然 60 年代以来人们还曾谈论 过 1987年、1995年以及 1998年三次所谓的经济冲击，但是鉴于上述三次经济下滑苗头被美 国成功遏止，因此从事后的数据观察中几乎体察不到。 此外为了将考察日期从 GDP 的季度跨度有所缩窄，我们采用另一个与 GDP 数据密切相 关的月度经济指标—工业产值 （IP），60年代以来，如果按照工业产值的月度同比数据趋势来 看，美国共经历过 12次工业产值同比回落的时期，其中内涵了上述 6 次经济衰退期，另外还 有 6个时期中，工业产值同比虽然经历了较为明显的下滑，但是没有对当期的 GDP形成过于 明显的冲击效应。 此外由于美国 10年期国债的利率数据始自 1962年，因此我们的考察日期从 1962年开始。 主要考核点是在工业产值下滑期间，美国国债的反映变化。由于从长期实证检验关系来看， 通货膨胀因素是一个比经济增长因素对利率影响更为重要的因素，因此在对于各阶段利率变 化考察过程中，我们要注意对当期通货膨胀率变化的分析，希望在一个通货膨胀率变化相对 平缓的时期，重点考察经济增长因素对利率的影响（尽可能的滤掉通货膨胀因素对利率走势 的干扰，虽然从精确意义上来看，这几乎是不可能的）。  1、1961.12—1962.12 期间 IP 同比下行（图中标号 1） 在该期间内美国 CPI 同比始终保持在 1.0%—1.30%范围内，通货膨胀率的变化非常稳定， 其对于利率的影响几乎可以忽略。在历时 13 个月份的 IP 同比回落过程中，我们考察一下在 此期间内 IP 同比、环比以及 10年期国债利率的变化。 如果放宽考察期间，将 I