消费习惯异质偏好与动态资产定价纯交换经济情形经济研究.PDF

2005 年第 10 期 消费习惯 、异质偏好与动态资产定价 : 纯交换经济情形 熊和平 (武汉大学商学院金融系 ,武汉大学高级研究中心 　430072) 　　内容提要 :本文用 Chan 和 Kogan 、Bask 和 Cuoco 等的方法考虑纯交换经济下的定价问 题 ,我们引进了两个投资者 :一个具有外在性消费习惯 ;一个不具有消费习惯 。我们重点 考察消费习惯对投资者的最优消费规则的影响以及对资产价格的确定 。此外 ,我们还考 虑了对数效用函数下 ,消费习惯以差的形式出现的情形下的消费规则和定价问题 。我们 发现当两个投资者中一个具有消费习惯而另一个不具有该习惯时 ,消费习惯同时改变两 个投资者的最优消费规则 、消费动态和财富动态 。此时的动态资产定价受外在性消费习 惯的影响 ,即时 Sharpe 比为常数 ,并等于同质量经济下的即时 Sharpe 比。同时 ,如果考虑 对数效用函数下消费习惯以差的形式出现 ,则即时 Sharpe 比是时变的 ,反周期的。 关键词 :消费习惯 　异质偏好 　动态资产定价 　纯交换经济 一 、引　言 传统的资产定价理论通常考虑的是代表性经济人的定价问题 , 即假设整个经济系统中只有一 个投资者 。在典型的基于消费的资产定价理论中 ,代表性投资者具有跨时可加的效用函数 。均衡 ( ) 条件下 ,资产的价格完全由消费的贝塔系数确定 Breeden ,1979 ;Lucas ,1978 。这种假设所导出的结 论 ,在实证分析中遭到了强有力的挑战 。Mehra 和 Prescott ( 1985) 在对 Lucas ( 1978) 纯交换经济资产 定价的欧拉方程进行实证分析时指出 ,从理论上看 ,美国资本市场上一百多年的股权溢价高得难以 解释 ,这就是著名的“股权溢价之谜”。为了解开这一谜团 ,二十多年来 , 围绕对传统的定价模型的 改进 ,经济学家们一直在作不懈的努力 。尽管到目前为止 ,对“股权溢价之谜”还没有一个完美的解 释 ,但这种努力推动了定价理论的发展 。为寻求对“股权溢价之谜”的合理解释 ,经济学家们通常从 ( ) 两个方面对传统的定价理论进行改进 :其一是引进递归效用函数 Ep stein and Zin , 1989 、1991 或在 ( 传统的效用函数中引进消费习惯等 ,从而用跨时依赖的效用函数来代替跨时可加的效用函数 如 ) Sundaresan ,1989 ,Constantinides ,1990 ;和 Abel , 1990 ;等 。其二是考虑异质投资者的定价问题 ,用异 ( ) 质投资者代替传统的代表性投资者 如 Dumas ,1989 ;Wang Jiang ,1996 ;Chan and Kogan ,2002 等 。 递归效用函数是一种采用递归的方法定义的效用函数 ,其每一期的效用水平都要受上一期效 用水平的影响 ,其形式十分复杂 ,这里我们不打算讨论这个问题 。所谓消费习惯是指用来描述由投 资者的消费历史形成的一种状态变量 ,这种变量对现阶段效用产生一定的影响 。消费习惯分为内 在性消费习惯和外在性消费习惯 ,前者是指由投资者个人消费历史而形成的一种习惯 ,通常用投资 (