企业投资效率之谜：融资约束假说与货币政策冲击.pdf

喻 坤等 ：企业投资效率之谜 ：融资约束假说与货币政策冲击 企业投资效率之谜：融资约束假说与货币政策冲击 喻 坤 李治国 张晓蓉 徐剑刚 内容提要：国有企业投资效率低于非国有企业被认为是 中国长期过度投资现象之下 的典型事实，基于相对早期样本 的代表性研究均显示如此。然而，本文采取一致性方法测 度企业投资效率却显著发现，近年来非国有企业的投资效率相对更低。本文提 出融资约 束假说解释企业投资效率之谜 ，并通过实证研究表明，在外部融资依赖度越高 的行业，非 国有企业投资效率相对国有企业的差距越大。货 币政策冲击会显著影响这一差距，货币 紧缩时差距会增大，而货币宽松时差距则缩小。进一步的实证结果表 明，近年来频繁的货 币政策冲击强化了国有企业与非国有企业之间的融资约束差异，国有企业不断获得扶持 性信贷补贴，而非国有企业的信贷资源则被相应挤 出，日益严重的信贷融资约束使非国有 企业投资效率持续下降，进而产生企业投资效率之谜。 关键词 ：投资效率 所有权性质 融资约束 货币政策冲击 一 、 引 言 在 中国经济转型过程中，优化投资结构是扩大内需与转变经济发展方式的主要内容 ，企业投资 效率差异及其影响因素长期 以来备受关注 。LinTan(1999)和林毅夫 、李志贽 (2004)指 出由于国 有企业相对于非国有企业承担了较多的政策性负担 ，如解决社会就业 问题 、配合国家发展战略等 ， 国有企业往往需要投资于一些不具备优势的行业或 区域 。方军雄 (2007)运用 1996--2003年我国 工业的细分行业数据 ，分析发现 国有企业资本配置效率显著低于 “三资”企业 ，原 因是政府对国有 企业存在行政干预。而 Cheneta1．(2011)采用 2002--2006年我国上市公司层面的数据进一步揭 示行政干预会造成国有上市公司投资效率低于非国有上市公司。此外，一些文献也指出国有企业 相对于非国有企业存在更为明显的过度投资现象，从而造成投资效率低下 (杨华军 、胡奕明，2007； 俞红海等 ，2010)。 然而 ，基于以往研究 (Wurgler，2000；Chari＆Henry，2006；方军雄 ，2007；Askereta1．，2011；Chen eta1．，2011；MortalReisel，2013)中测度企业投资效率的一致性方法——投资对投资机会 的反应 系数 ，本文在可获得的更长的样本区间(2004--20J0年)中分析却发现，在样本初始时，国有企业 投资效率的确低于非 国有企业 ，但是随着时间的推移 ，国有企业投资效率相对较低的现象消失了， 非国有企业的投资效率反而低于国有企业 ，并且这一差异呈现逐渐增大的趋势 。进一步的分析发 现国有企业与非国有企业投资效率的反转主要是 由于非 国有企业投资效率的快速下降，而不是 国 喻坤、李治国、张晓蓉、徐剑刚，复旦大学管理学院，邮政编码 ：200433，电子信箱：yttkunfudan@hotmail．gore，llzg@fudan． edu．en，xrzhang@fudan．edu．cn，jgxu@fudan．edu．cn。本研究得到国家 自然科学基金项 目、上海市社科规划课题 (2008BJBO16)、上海市浦江人才计划以及上海市晨光学者计划 的资助。感谢匿名审稿人的宝贵意见，当然，文责 自负。本文在正 式发表前 ，因为篇幅的限制 ，进行 了删减 ，完整 的版本请参阅 《经济研究》网站的工作论文。 ① 投资 一投资机会反应系数越高，则投资效率越高。部分宏观经济学文献也采用资本边际回报度量投资效率 (Baieta1．， 2006；Dollar＆Wei，2007)。然而，Wurgler(2000)指出资本边际回报 的计算方法存在较多的争议 。此外，本文认为高边际资本回报 同样有可能是 由于投资不足造成，从而不能代表高投资效率，因此采用投资 ～投资机会反应系数度量投资效率 。 106 屠胚家20l4年第5期 有企业投资效率的提升造成的。我们将投资效率的这一反转现象称为 “企业投资效率之谜”。那 么 ，如何解释非国有企业与 国有企业投资效率差异的变化呢? 现有文献主要从企业内部的代理问题来解释投资效率 的差异，认为代理问题会