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第5 卷第3 期 经 济 学 (季 刊) V ol. 5, No. 3 2006 年4 月 China Economic Quarterly A pril, 2006 换手率与股票收益: 流动性溢价还是投机性泡沫 张　峥　刘　力* 摘　要　本文 察了中国股票市场股票换手率与横截面股票收益之间负 相关关系的原因, 研究发现这种关系不能由流动性溢价理论完全解释, 多项证 据表明由于换手率可以作为投资者异质性信念波动程度的代理变量, 在市场卖 空约束和投资者异质性信念同时存在的条件下, 可能出现的投机性交易所造成 的股价高估 (投机性泡沫) 是更为合适的解释。 　　关键词　流动性, 异质性信念, 投机性泡沫 一、 引　　言 换手率是标准化后的股票交易量指标, 它衡量的是股票交易的活跃程度。 金融学的经验研究发现, 在包括中国在内的许多国家, 换手率对股票收益的 横截面差异具有显著的解释作用 (Datar, Naik and Radcliff, 1998;Chordia and Subrahmany am, 2001;苏冬蔚、 麦元勋, 2004), 即 (历史)换手率水 平与横截面股票收益有显著的负相关关系, 低换手率股票的股票收益高于高 换手率股票。 对于换手率与股票收益的负相关现象, 金融学从以下两 个角度来理解这 个问题。第一个是基于流动性的解释。所谓 “流动性溢价” 是指流动性差、 交易成本高的资产具有相对高的期望收益, 流动性好、 交易成本低的资产具 有相对低的期望收益 (A mihud and M endelson, 1986)。如果换手率是度量流 动性的代理变量, 低换手率的股票具有低流动性, 低换手率的股票收益较高 是投资者对低流动性所要求的补偿。 第二类是基于投机性泡沫的解释。当市场存在卖空约束 (不允许卖空或 者卖空具有高成本), 投资者对股票估价的意见分歧 (即异质性信念, Heter- o geneous Beliefs)会使其在投资决策时 虑未来时期以高价转售给其他投资 者的可能性。此时, 由投资者的交易需求所决定的股票价格由两 个部分组成, 一部分是所谓的基本价值, 由贴现现金流决定;另 一部分是股票持有者拥有 * 北京大学光华管理学院。通讯作者及地址:张峥, 北京大学光华管理学院金融系, 100871;电话:(010) E-mail:h eng86 @gsm . pku. edu. cn。本文得到国家自然科学基金重点项目“行为金融若干基 础问题研究”的资助, 在此表示感谢。 同时,特别感谢匿名审稿人对本文的建议。 　　872 经 济 学 (季 刊) 第5 卷 的转售选择权的价值, 这部分被称为投机性泡沫 (Scheinkman and Xio ng, 2003)。股票价格中的投机性泡沫随投资者意见分歧程度的波动增大而增大, 股价被高估程度随之增大, 从而具有后续较低的收益。 同时, 换手率是意见 分歧程度波动的代理变量, 投资者意见分歧程度的高波动将导致高换手率。 因此, 换手率与股票收益呈现负相关。 目前为止, 国内已有的文献均关注于研究换手率与股票收益相关关系的 存在性, 如何解释该现象还没有更为细致的研究。值得注意的是, 中国股市 的一些特征使股票换手率可能不仅仅反映股票的流动性。例如, 中国股市不 允许卖空, 也没有金融衍生工具的交易, 上市公司股票发行和回购行为受到 政府较为严格的控制, 这些限制了投资者对高估股价的套利行为;中国股市 信息浑浊, 投资者的投机性意愿较强;中国股市个人投资者比例较大, 个人 投资决策更容易受到心理偏差的影响, 而 个人的 一些心理偏差 (例如过度自 信, Scheinkm an and Xiong, 2003) 则正是产生异质性信念的原因之 一。 因 此, 本文所关注的中心问题是在中国股票市场换手率与股票收益负相关的原 因, 即是流动性溢价还是投机性泡沫。 本文的研究发现在中