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第十一讲 最优资本结构 选择的理论和含义 中国人民大学财政金融学院 郑志刚 （一） 引言 理想的MM世界 公司价值与资本结构选择无关（MM定理） （不存在税收的）MM命题1和2 存在税收的MM世界 公司税存在对资本结构选择的影响 （存在公司税）MM命题1和2 公司税和个人税同时存在对资本结构选 择的影响 （公司税和个人税同时存在的）MM命题1 和2 存在财务困境成本的MM世界 财务困境成本对资本结构选择的影响 本讲主要内容 考察各种现实因素同时存在对最优资本结 构选择的综合影响 现实因素：税收（公司和个人）、财务困 境成本、代理成本、经营策略的改进等 （1）围绕最优负债权益比（资本结构） 确定的相关理论及其含义 权衡理论 优序融资理论 经营策略和融资策略协调理论 （2）现实世界资本结构选择的经验规则 和最优资本结构选择的影响因素 （二） 权衡理论及其扩展 最优负债权益比是融资收益和成本的权衡 或折衷（Tradeoff） 经济学成本收益分析法 “没有免费的午餐” 凯恩斯（J. M. Keynes ）：大多数历史 学家认为伊丽莎白一世是比维多利亚女王 更好的女皇，且也是一个更不快乐的人 基本的权衡理论 税收和财务困境成本影响公司价值，从而 影响公司最优资本结构 存在公司税的MM命题1：公司价值随着财务 杠杆而增加 债务的抵税功能（税盾）增加公司价值 含义：公司将选择最大限度的债务 债务增加将提高公司陷入财务困境的可能 性 财务困境成本将减少杠杆公司的价值 含义：公司将选择适度的债务 公司最优的资本结构： 债务的税收优惠和财务困境成本的权衡 （Tradeoff） 公司价值 只存在公司税的公司价值VL 无杠杆公司价值VU 只存在财务困境成本的公司价值VD 债务额 只存在公司税的公司价值V 为向上倾斜 L （单调递增）的线 含义：随着债务的增加，税盾现值增加， 从而公司价值增加 只存在财务困境成本的公司价值V 为向下 D 倾斜（单调递减）的线 含义：随着债务增加，公司破产可能性增 加，破产成本导致公司价值减少 同时存在公司税和财务困境成本公司价 值与债务额变化的关系（如下图） 公司价值 V 公司实际价值V B 债务额 只存在公司税和财务困境成本公司价值和 债务额变化关系两条线的综合使公司实际 价值V为倒U型曲线 当债务水平较低时，公司陷入财务困境的 可能性较小，债务增加将提高公司的实际 价值 当债务水平已经很高时，财务困境成本对 公司价值的影响将超过税盾增加公司价值 的影响，使公司的实际价值下降 当债务的边际收益等于债务的边际成本 时，公司实际价值达到最大 对应的债务水平为公司最优的债务额 （最优资本结构） （上述分析类似于微观经济学当边际收 益等于边际成本时，厂商利润达到最 大，此时厂商的选择构成最优产出水平） 小结： 基本的最优资本结构权衡理论 影响最优资本结构选择的因素（两个） 债务税盾（＋）和财务困境成本（－） 权衡理论的扩展之一 代理成本（Agency Costs）存在对公司 价值，从而最优资本结构选择的影响 代理成本成为影响最优资本结构选择的 第三重要因素 公司治理（Corporate Governance） Jensen and Meckling（1976）等 Adam Smith（1776）：“作为其他人所有 的资金的经营者，不要期望他会像自己 所有的资金一样获得精心照顾” 现代公司控制权和所有