地区制度对民营收购方的影响分析.docVIP

　　地区制度对民营收购方的影响分析 　　一、引言 　　 　　制度环境如何影响企业的战略选择[1],这是战略管理研究中的一个核心问题。近年来，聚焦新兴经济体的学者广泛采用制度理论来解释企业战略问题，旨在寻求新的洞见[2,3].实证研究表明，不同经济体国家的制度环境存在着显着差异，这种差异将影响跨国企业（MNCs）和本土企业（local firms）的战略决策与行为[3, 4].与国家层面的制度差异相对应的是，一个国家内不同地区间的制度也存在着显着差异，这种差异可以影响跨国企业的进入模式、区位选择[5,6,7]以及跨国企业分支机构的绩效[8].国家内不同地区间的制度差异还将影响本土企业的战略行为。例如，中国本土学者就从投资者保护制度差异的视角来研究企业的收购战略及其效应。唐建新、陈冬[9]在对 2003~2008年间上市公司作为收购方的异地、非关联并购进行研究后发现，目标公司所在地的投资者保护程度越是高于收购方公司所在地的投资者保护程度，收购方公司所获得的并购收益就越大。他们进一步指出，并购所产生的上述协同效应更多地来自于交易成本的节约和市场摩擦的下降。虽然该研究揭示了地区间制度差异影响收购绩效的机制，但没有关注收购背后的具体策略问题。也就是说，收购方是通过何种模式完成收购的？地区间制度差异又是如何驱使收购方在不同收购模式间进行选择的？ 　　控制权收购模式表现为一次性收购（oimeacquisition）与循序收购（sequential acquisition）两种。 　　循序收购是指在整个收购过程中，收购方将交易分两次或多次来完成收购。Xu、Zhou 和 Phan[10]认为，由于新兴经济体中的资本市场缺乏完善的信息披露制度，收购方和被收购上市公司之间会存在比较严重的信息不对称，收购方在获取被收购上市公司资产质量的真实信息方面存在一定的困难，这给股权估值带来了不确定性。为应对估值的不确定性，收购方可以先收购部分股权，通过在被收购上市公司内部的学习来掌握资产质量的真实信息。等到信息不对称有所缓解后，再完成对其余股权的收购。从这个意义上来说，循序收购是收购方主动选择的一种期权策略，它赋予了收购方在最终完成控制权收购前的一个窗口期以及相应的观察和学习的权利[10].与国有企业相比，民营企业在收购上市公司股权时，由于缺少获取信息的有效渠道，更容易处于信息的弱势一方，更有可能选择循序收购模式以减小收购风险[10]. 　　Xu、Zhou 和 Phan[10]从信息不对称的视角研究股权收购策略，为理解新兴经济体中制度缺失、市场失灵背景下的战略选择提供了新的证据和切入点[11, 12]. 　　不过，他们只考察了收购方的所有制背景，没有深入挖掘收购方背后的区域性制度背景特征对控制权收购模式选择的潜在影响。 　　收购方所在地区的制度发展环境直接影响控制权收购活动在地区间的分布和流向。在过去 30 多年的经济转型过程中，由分权所引致的区域间竞争和分化不仅产生了地区间制度发展水平的差异，而且也带来了市场分割（market segmentation）、信息缺失和制度不完善等问题[13-15],这些都对企业成长和边界扩张产生了深远影响[16-19].虽然地区间制度发展差异和市场分割抬高了控制权收购这种复杂交易活动的成本，但却为那些来自于制度发展水平较高地区的收购方创造了潜在的优势和机会[16].上述事实对于理解中国资本市场上的控制权收购，特别是理解民营企业针对上市公司展开的控制权收购来说非常重要。收购上市公司的控制权，为民营企业进入资本市场提供了通道和平台，即壳资源。由于壳资源的稀缺性，民营收购方在通过买壳来获取上市公司控制权的过程中，将比国有企业收购方面临更多来自制度约束和地区保护主义的挑战。因此，当来自不同地区的收购方展开控制权竞购时，它们必须认真评估自身与被收购上市公司相比，其所在地区的制度环境是否具有优势、具有何种优势。与资源、能力或管理等方面所具有的内部优势不同，收购方所在地区的制度背景优势（以下简称制度优势）是一种外在的禀赋优势，它反映了外部制度环境对组织的植入、形塑和影响。 　　综上所述，本文研究的问题是：民营收购方所在地区的制度优势将如何影响其在一次性收购和循序收购之间的选择？ 　　二、理论与假设 　　 　　控制权收购分为协议收购和要约收购两种方式。在中国资本市场的股权非全流通时代，由于股权分割以及由此产生的流通股和非流通股在定价上的差异，控制权收购的主要方式是协议收购。也就是说，收购方与上市公司原控股股东或其他股东通过签署股权转让协议受让和获得一定数量的股份，来完成控制权收购。选择协议收购的原因在于，一方面由于股权集中度较高，很难绕开非流通股股东在公开市场上取得足以获得控制权地位的股份；另一方面，针对非流通股的协议转让价格往往要低于流通股