基于实物期权法的风力发电企业价值评估研究.docVIP

　　基于实物期权法的风力发电企业价值评估研究 一、引言 随着能源电力需求的持续快速增长，能源短缺现象日益严峻，以火力发电为主的电力产业结构已不能满足电力行业的发展需求。以风能为代表的可再生能源技术革命不断孕育发展，能源电力发展形势正发生深刻变化。风力发电作为一种清洁能源，不仅能缓解电力需求的紧张局面，其突出的节能减排效果也具有显著的环境效益。然而，这种考虑环保效益的企业价值评估理论还不够完善，使得风力发电企业的价值被大大低估。在我国政府大力发展风力发电的形势下，科学全面地评估风力发电企业价值将为风电项目的投资决策提供有力的理论支持。 二、实物期权法 （一）期权与实物期权 实物期权法于期权定价理论。期权，代表的是一种选择权，是买卖双方达成的一种可转让的标准化合约，它赋予持有人在规定期限内或到期时按双方约定的价格，买进或卖出一定数量标的资产的权利。金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具；而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。 与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性： （1）非交易性。非交易性是实物期权与金融期权的本质区别。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身进行市场交易的可能性也很小。 （2）非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关。 （3）先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值。 （4）复合性。在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。 （二）Black-Scholes模型 评估实物期权价值可以选择和应用多种期权定价模型。到目前为止，理论上合理、应用上方便的模型主要有布莱克-舒尔斯模型（Black-Scholes Model）和二项树模型（Binomial Model）等。二项树期权定价模型是建立在离散时间基础上的期权定价模型，在该模型中股票价格变化服从二项分布；B-S模型是建立在连续时间基础上的模型，该模型假设股票价格遵循几何布朗运动，股票价格的自然对数服从正态分布。当二项树期权定价模型中的投资期间被无限细分时，股票价格可以被视作连续变动，二项分布可被近似地看作正态分布，二项树模型可以经过变换得到与B-S公式完全相同的结果。本质上，二项树模型和B-S模型的原理是相似的，即均假设标的物价格有上涨或下跌两种可能，考虑了不确定因素所引起的价值变化。二项树模型将标的物上涨或下跌的价格以概率的形式表现出来；B-S模型是以风险利率的概念来表示价格的不确定性，考虑了标的物的风险利率情况，更便于在实际问题中的研究应用。因此，本文采用B-S模型作为实物期权评估的基础模型。 Black-Scholes模型的假设条件为： （1）股票价格遵循预期收益率μ、价格波动率σ为常数的随机过程； （2）不存在交易费用或税收； （3）所有证券均高度可分； （4）期权有效期内无股票红利支付； （5）市场处于均衡状态，即不存在无风险套利机会； （6）证券交易是连续的； （7）无风险利率r在所有投资期内均恒定不变。 根据上述假定和无套利原则，Black和Schoels得到了著名的欧式期权公式： C=SN（d1）-Xe（-rT）N（d2） （1） P=Xe-rTN（-d2）-SN（-d1） （2） 其中，公式（1）代表看涨期权公式，公式（2）代表看跌期权公式。 d1=■ d2=d1-σ■ C表示欧式看涨期权价格； P表示欧式看跌期权价格； S表示标的资产的当前市场价格； X表示标的资产的执行价格； R表示无风险利率且为常数； ■表示价格波动率且为常数； T表示标的资产距离到期日的时间； N（d1）、N（d2）分别表示在标准正态分布下，随机变量小于d1和d2的累计概率； SN（d1）表示资产的期望价值； Xe-rTN（d2）表示资产的期望成本。 （三）风力发电企业的期权特性 与其他企业相比，风力发电企业具有显著的环境效益，这种环境效益本身可以看作一种不确定性资产，可以称之为环保资产。尽管这部分资产的投资主体和受益主体不一致，但是，正是由于风电企业显著的外部效应，才更加凸显出风力发电企业的存在价值。因此，评估风力发电企业价值时，要综合考虑环境效益对整个风力发电企业价值的影响。风力发电企业的期权特征主要体现在以下两个方面： 1.风力发电企业价值具有不确定性 风力发电企业作为新兴的能源企业，因其显著的环