基于VAR模型考察融资融券交易余额与股价的相互影响.docVIP

　　基于VAR模型考察融资融券交易余额与股价的相互影响 　　一、引言 　　融资融券(Securities Margin Trading)又称证券信用交易或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券 （融资交易） 或借入证券并卖出 （融券交易） 的行为，包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。 　　最早有记载的卖空交易发生于17世纪的荷兰，经过几百年的发展，全球大多数发达证券市场已经引入买空和卖空交易机制。在新兴证券市场中，由于市场处于发展阶段且存在各种制度性问题，因此，这些市场在发展初期都不允许卖空，但随着本国证券市场对外开放度的提高和自身市场制度建设的日益完善，新兴市场国家开始引入卖空交易机制, 如阿根廷 (1999)、 智利 (1999)、 波兰 (2000)、 希腊(2001)和秘鲁(2002)等。 　　有学者对世界范围内卖空交易调查后发现(Anchada Hazem，2005)，早在20世纪90年代之前，有64%的成熟证券市场允许卖空，而仅有10%的新兴市场允许卖空；至 2002 年，允许卖空的成熟市场占 95%，允许卖空的新兴证券市场增加至31%。目前，在发达国家(地区)资本市场融资融券交易量占总证券交易量的比重基本能达到 15%以上水平，美国为 16%~20%，日本为 15%，我国台湾地区为 20%~40%。 　　我国资本市场自建立以来长期缺乏做空机制，而已有文献的研究成果表明，若市场不允许卖空，悲观的投资者只能被迫消极地用脚投票离场，导致负面信息无法有效反映到股票价格中，股票价格往往反映最乐观的信息，股票价格会被高估(Miller，1977)，不能反映股票真实的内在价值；因为不能卖空，股票投资者只能通过追涨获利，系统风险不能有效规避，当股票市场供求失衡时，股票价格易于出现过度上涨或过度下跌，市场波动性较大。中国资本市场缺乏做空机制这一制度设计缺陷显然不利于股票市场的长期健康发展，中国资本市场引入做空机制已显得非常必要。随着我国资本市场的日益发展壮大和证券市场法制建设的不断完善，证券公司开展融资融券业务试点的条件已经成熟，经过多年的准备与尝试，2010 年 3 月 31日，融资融券正式开始市上市交易，中国 A 股市场从此告别了单边做多时代。2010 年 3 月 31 日，沪市资融融券首日余额为584.9 万元，随后融资融券交易余额增速迅猛；2012 年 12 月31 日，沪市融资融券余额达 617.66 亿元，较交易首日融资融券余额出现巨幅增长；2013 年 9 月，融资融券标的股也由最初的 90 只扩展到现在的 700 只，占 A 股上市股票总数的比例超过 40%。 　　随着融资融券交易额的快速增长，融资融券交易对于我国股票市场的影响也倍受关注，融资融券交易是否会加剧 A 股市场波动，是否会提高股票市场流动性，是否具有价格发现功能等一系列问题都有待深入研究，但国内学者对于我国融资融券问题的研究不多。翟爱梅和钟山(2012)利用双重差分模型研究卖空机制对股票价格波动的影响，但样本局限于在香港市场允许卖空的 H 股；杨德勇和吴琼(2011)从流动性和波动性角度分析融资融券对沪市 A股影响，但仅用不到一年的数据样本作为时间序列研究样本略显不足。文章与已有文献的不同之处在于：以上海证券交易所近三年的融资融券日交易数据作为研究样本，基于 VAR 模型系统地考察融资融券交易余额与股价之间的相互影响，结合我国融资融券交易的最新特征并利用相关理论对检验结果做出解释。 　　文章余下内容安排如下：第二部分为文献综述；第三部分为融资融券交易对股票市场整体影响的实证分析；第四部分为结论及政策建议。 　　二、文献回顾 　　国外卖空交易对股价影响研究的文献比较丰富，不过并未形成一致结论，归纳起来主要有三种观点。 　　第一种观点认为卖空交易不会加剧股票市场波动或是存在卖空约束会加剧股价波动。EX)和场外交易市场(OTC)三个证券交易市场及单个公司的数据发现：卖空和股价之间存在正相关关系但统计上不显著，卖空行为并没有导致股价下跌。Anchada Hazem(2005)利用 111 个国家卖空管制和放开不同阶段的股价历史数据，同时也收集到卖出期权的历史数据，利用面板数据回归和事件研究法分析卖空限制的影响发现：当卖空可行的时候，股票收益的波动性降低，市场流动性提高，实证结果表明，允许卖空可以提高市场质量；不过，没有证据表明卖空限制会影响收益的偏度水平或市场崩盘的概率。Chang et al.(2007)利用事件研究法研究香港股市卖空限制对于价格发现的影响，结果发现：卖空限制会导致股票定价过高，与 Miller(1977)年的观点一致：认为卖空限制会阻止一些负面消息反映在股票价格中，进而导