现金流量与资本结构动态调整-EditorialExpress.PDFVIP

现金流量与资本结构动态调整 甘丽凝 丛男 季冬俊 陈彦铭 （上海大学 悉尼工商学院 201899） 摘要：资本结构一直是公司财务研究的热点问题。本文利用 1998-2011 年的样本分别从交易成本、产权性质和 融资约束三个视角研究了中国 A 股上市公司现金流量对资本结构调整速度的影响。研究发现，公司既有趋向目 标资本结构的调整也有背离目标资本结构的调整。在交易成本较低时，公司表现出趋向目标资本结构的调整； 当公司现金流量不足以调整资本结构偏离部分时，公司表现出背离目标资本结构的调整，主要反映在国有控制 公司，非国有控制公司并没有发现该倾向。当公司现金流量超过资本结构偏离程度时，存在资本结构调整惯性， 即过度调整的倾向，此结果不受产权性质的影响。本文进一步研究了融资约束对现金流量与资本结构动态调整 关系的影响，研究结果表明，融资约束在非国有控制公司没有体现出显著差异，在国有控制公司的有超额现金 流量时体现出显著差异。 关键词：现金流量； 产权性质； 资本结构动态调整；融资约束 问题的提出 资本结构一直是公司财务研究的热点问题。根据MM定理，理想资本市场下，资本结构与公 司价值是无关的。但是，由于现实世界中存在交易成本，比如公司所得税、个人所得税、代理 成本、破产成本等，资本结构会影响公司价值，权衡理论认为公司价值会随着资本结构先增大 [1][2] [3] 然后下降，即公司存在目标资本结构 。已有研究 发现由于交易成本的存在，公司会偏离目 标资本结构。 公司存在目标资本结构，但目标资本结构会随着公司的规模、风险、投资等动态变化而变 化，但由于交易成本的存在，公司并不会每时每刻都表现出符合目标资本结构，存在动态调整 过程。如果公司实际资本结构偏离了目标资本结构，公司有动机向理想值调整。许多研究发现， 公司会动态向目标资本结构调整，但由调整成本的存在，使得公司调整的速度较慢。因此除了 公司的调整动机之外，还必须有合适的时机适合公司向目标资本结构调整。研究[4] [5]都发现公司 [6] 利用交易成本小的投资机会动态向目标资本结构调整， 研究发现公司会在交易成本较小的现金 流量范围内向目标资本结构调整。由此可以看出，一旦公司偏离了目标资本结构，有调整动机 的同时必须存在较低调整成本的时机，公司才会较快地向目标资本结构调整。 国内研究主要集中于资本结构调整速度的研究以及调整速度的影响因素[6] [7] [8] [9][10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] ，较少关注调整成本时机对资本结构的调整， 研究发现并购上市公司会利用并购 机会，通过支付方式来向目标资本结构调整。除了投资机会，如果公司存在大量的现金流量， [6] 可以通过较低的调整成本，来调整资本结构 。在中国制度环境下，现金流量的存在为公司提供 了较低的调整成本时机，是否会加快资本结构的调整速度，还没有相关研究。本文主要从现金 流量角度，分析资本结构的动态调整问题，同时引入了中国制度环境，主要考虑产权性质的不 同是否会影响现金流量的作用，将完善资本结构的相关理论研究。 本文的结构安排为：第二部分为理论分析与研究假设的提出；第三部分是研究设计；第四 部分是是实证结果与分析；最后是本文的研究结论。 理论分析与研究假设 根据静态和动态权衡理论，公司存在目标资本结构，由于公司目标资本结构会受到宏观环 境、公司特征的影响，因此公司会随着公司特征、经济环境等会动态向目标资本结构调整[19] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17]。公司向目标资本结构调整会存在着调整成本，只有调