企业并购定价的期权博弈分析-1.docVIP

企业并购定价的期权博弈分析-1 1、相关定义 1.1、实物期权的概念、原理与价值综述 所谓期权(Option)是指一种选择权,即持有者通过付出一定成本获得一种权利, 在规定时间内有权利但不负有义务按约定条件实施某种行为(如买卖某种资产)。期 权种类繁多,发展迅速。在金融市场中,期权是规避风险减少损失的金融工具,一 般人们将”期权”理解为金融期权。金融期权是指投资者按一定价格购买期权合约, 进而获得在规定的时间内以约定价款买进或卖出某种金融资产的权利,投资者可以 在条件有利时实施该种权利,也可以在条件不利时放弃实施该种权利,金融期权是 当今金融界最活跃的工具之一。 期权的价值在于它的灵活性。当基础资产的市场价格趋向不利的方向时,持有 者可以放弃执行从而将损失控制在一定范围内;当基础资产的市场价格趋向有利的 方向时,持有者可以选择执行合约,从而增加收益。看涨期权(Call Option)的期权 价值为 max(P-X,0),看跌期权(Put Option)的期权价值为 max(X-P, 0),其中 P 为 基础资产的市场价格,X 是合约执行价格。 与在市场上公开交易的以股票和债券等金融产品为基础资产的金融期权相区 别,实物期权(Real Option)是一种将期权的原理应用于实物资产的经营管理和投资 决策中的不公开交易的选择权。实物期权最早由 Stewart Myers 提出,他首次指出 许多公司的实物资产都可视为买入期权。事实上,实物期权蕴含在企业各种投资机 会中。只要投资机会中蕴含这样的管理灵活性,当市场条件有利时,决策者有权追 加投资、扩大生产规模或将投入转换成在当前市场条件下成本最低的投入;当市场 情况不利时,决策者有权暂停投资、缩小生产规模或将项目变现收回残值等。那么, 这种投资机会就可以视为实物期权。由于管理的灵活性,管理者可以扩大项目在市 场情况有利时的收益,同时限定项目在市场情况不利时的损失,从而增加项目的价 值。 运用实物期权定价理论可以突破传统方法的束缚,使管理者的投资决策变得更 科学、更灵活。狭义上,实物期权是金融期权理论在实物(非金融)资产期权上的扩 展。广义上,实物期权是一种思想,是一种把金融市场的规则引入企业战略投资决 策中来的思维方式。尽管金融期权能够在金融合约中得到详细的说明,但实物期权 16 却隐含在企业的决策过程中,具有更加复杂的现实世界特征,必须加以辨别和特别 的说明,而其条件设置往往更加宽松。与金融期权一样,实物期权也体现着或有决 策的结果,其损益也是非线性的。但实物期权方法是利用金融市场的输入量和概念, 来为各种实物资产的复杂损益进行定价。通过把非市场风险转化为市场风险,并利 用金融市场来度量,可以使管理柔性、内部投资机会和外部交易机会(包括合资、 技术许可证、收购等)具有等值基础上的可比性。通过识别、运用和控制实物期权, 可以减少企业投资决策的不确定性暴露,实现最优决策。 从实物期权的概念可以看出:投资者可以在实物投资中找到类似金融期权那样 的有价权利,实物期权和金融期权的参数存在着相似的特征,但实物期权不像金融 期权有明确的合同条款加以约束,并且它们的标的资产也不同,等等。具体的实物 期权与金融期权的参数比较及异同见表 2.1。 表 2.1 金融期权和实物期权的变量比较 Table 2.1 Financial options and real options variables comparison 项目 金融期权 实物期权 标的 股票、期货等金融产品 实物资产、投资计划 标的物现值 股票现在价格 S 项目未来现金流的现值 P 执行价格 股票执行价格 X 项目的初始投资费用 I 期权的有效期限 有效期限 T 投资机会持续时间 T 标的物价值 股票价格 格投 资计划收益或股票资产价 标的契约 有 无 标的物的不确定性 股票价格的不确定性σ 项目价值的不确定性σ 无风险利率 r r 与金融期权一样,实物期权也具有时间价值和内在价值。时间价值是实物期权 中所包含的灵活性的价值,它源于实物期权相机抉择的权利。延迟投资,一方面使 得投资者可以获得更多的时间和新信息来检验自身对于市场环境变化的预测,可以 避免在不利条件下的重大损失。另一方面,延迟的时间间隔越长,市场的不确定性 就越大,出现市场情况有利的可能性就越大,期权的价值也就越大。再者,延迟投 资使得投资者获得投资的机会将更多。 实物期权的内在价值是指投资项目的预期净现金流量现值之和,即该项目在当 前预期能得到的收益。一般情况下,内在价值即为项目的净现值 NPV,但由于投 资期权损益结构的不对称性,内在价值不会为负,至少为 0。当项目的净现值越大, 则内在价值就越大,但时间价值越小。这是因为当 NPV 越大时,则项目马上进行 17 投资的可