股权制衡及机构投资者参及的公司治理效应.pdf

2006. 3 1 2 王奇波 曹 洪 (1. 中国人民大学 商学院, 北京 100872; 2. 四川师范大学 资源与环境学院, 四川成都 610043) :作为公司治 结构的核心,产权安排(股权结构)一直是 论界和学术界关注的焦点。 本文通过构造 论模型,将机构投资者引入上市公司控制权竞争与股权制衡之中, 从而得到最优的 股权结构。本文的研究发现:在机构投资者参与股权制衡过程中,如果机构投资者的监督能力比较 强, 监督成本比较低,则机构投资者应该拥有更多的股份; 随着法制的改善,机构投资者最优持股应 该增加;股权制衡结构下,机构投资者持股随着整体大股东持股比例的提高而提高。 :机构投资者;股权制衡;公司治 ; 最优股权结构 一、引言 作为公司 理结构的核心,股权结构一直是理论界和学术界关注的焦点。我国资本市场的制度背 景决定了上市公司股权结构以及公司 理的一些特殊问题。从证券市场诞生的那一刻起, 国家股和以 国有公司为主的发起人不仅在非流通股份中居于主导地位( 80% 以上), 还占到公司股票发行总额的半 数以上,并不在二级市场流通(陈信元等, 2004)。一股独大的现象滋生出控股股东擅权独断, 甚至把上 市公司当作自己的/ 提款机0。我国目前的公司 理机制呼唤股权结构的改革。那么, 如何形成最优的 股权结构呢? 当前,学术界关于减持国有股,引进国内外的机构投资者, 形成股权制衡机制的呼声越来 越高。 国外文献 (Pagano andRell, 1998; Bennedsen and olfenzon, 2000; Francis andHege, 2001; Gomes andNovaes, 2005)的研究表明,在接受股权结构是内生的前提下, 最优股权结构不只是大小股东这二者 股权的博弈,事实上, 还存在着多个参与者以及多个大股东分权的情况, 控制权竞争下的制衡股权结构 也是最优股权的结构之一。所谓股权制衡,是指控制权由少数几个大股东分享, 通过内部牵制,使得任 何一个大股东都无法单独控制企业的决策,达到大股东互相监督同时抑制内部人掠夺的股权安排模式。 国内的研究(张晓文等, 2005;王斌、袁琳, 2002)也提出要引入多元股东, 形成多元股东的制衡, 最终形 成规范的公司 理结构。 自 1998年我国大力发展机构投资者以来,机构投资者对资本市场产生的影响日益明显, 正在成为 资本市场充满勃勃生机的新兴力量。学术界的研究 (仲继银, 2000; 王家华、孙清, 2003; 邱龙广等, 2005)也认为应该大力发展机构投资者,使之成为今后投资者的主流, 同时,吸引中小投资者加盟,改变 投资者结构,提高证券市场的成熟度。那么,我国迅速发展的机构投资者如何有效参与上市公司 理, 发挥股权制衡的作用呢? 哪些因素影响机构投资者在制衡的股权结构中的构成呢? : 2005 10 11 :王奇波( 1974 ),男,重庆忠县人, 中国人民大学商学院会计系博士生,主要研究方向为公司 理。 曹 洪( 1975 ),男,重庆忠县人,经济学博士, 四川师范大学资源与环境学院副教授,主要研究方向为产业组织。 :本文为国家社会科学基金/ 中国资本市场监管有效性研究0 (批准号 05BJL028)的阶段性成果。 ) 110 ) 本文的研究是在以上研究尤其是在 Francis和 Hege(2001)以及 Gomes和 Novaes(2005)模型的基 础上进行的。本文的模型充分考虑了企业的竞争力、监督收益与成本和控制权私人收益的关系,而不仅 仅局限在 Gomes和 Novaes(2005)模型关于投资分析的问题。关于股权制衡模型的核心假设,即控制权 私人收益与企业整体收益的关系,和 Francis和 Hege(2001)模型假设不同, 本文认为一方面股东的控制 权私人收益会对企业造成损失, 同时,法律体系的作用在于增加大股东攫取控制权私人收益时被监管机 构发现的几率,本文还假设监管机构会将发现的控制权私人收益全部归还给企业。本文在现有研究的 基础上,通过构造理论模型,提出将机构投资者引入上市公司控制权竞争之中, 考虑其最终的控制权竞