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债 券 专 题 研 究 近期我国利率走势特点及其影响因素 摘要：最近一段时期以来，我国利率走势表现出不同于以往的特点，收益率曲线陡峭化 下行，信用利差持续扩大。本文在总结利率走势的基础上，系统分析了导致我国短期利 杨 娉 率与长期利率走势分化的原因，并就如何加强流动性管理、促进金融市场健康发展提出 了相关政策建议。 关键词：货币政策 利率 流动性管理 风险定价 刚性需求 当前利率走势的基本特点 行理财产品收益率、资产配置以同业存款为主的 （一）收益率曲线陡峭化下行 部分货币市场基金收益率依然较高。类似的，债 2011 年第四季度以来，我国银行间市场流动 券市场收益率曲线也趋于陡峭，短久期债券的收 性格局发生重大改变，外部流动性输入压力减缓， 益率明显下降，长久期债券的收益率基本稳定 ( 见 外汇占款波动性明显增大，流向反复变化。2013 年， 图 1)。2014 年 3 月末，10 年期国债与 1 年期国 流动性由金融危机爆发后的易松难紧转变为易紧 债的利差高达 141 个基点，处于历史高位。进入 4 难松，利率水平总体上不断攀升，并先后经历了 6 月以后，这一状况才逐渐改善。4 月末，10 年期 月和 12 月两次大幅上行，短期利率上升快于长期 国债与 1 年期国债的利差回落到 72 个基点。 利率，导致收益率曲线平坦化。 （二）信用利差持续扩大 2014 年春节过后，银行间市场流动性出现阶 自 2011 年第四季度起，受融资需求刚性增长 段性宽松，各期限利率普遍下行。其中，隔夜利率 及企业盈利能力下降等因素影响，我国银行间市 从 1 月末的 4.8% 左右回落到 2% ～ 2.5%，7 天 场信用风险逐渐暴露，信用利差持续扩张。衡量 期利率从 1 月末的 5% 以上回落到 3% ～ 4%，但 信用利差通常从两个角度进行。一方面，同一券 更长期限资金价格的下行幅度却相当有限，3 个月 种、同一期限、不同评级债券的收益率差异反映 及以上期限的 Shibor 和质押式回购利率、商业银 了由信用评级引起的信用利差。2011 年第四季度 28 债券 2014.5 债 券 专 题 研 究 以后，这种信用利差一直维持在高位，最近又进 图1 国债收益率曲线及期限利差 一步扩大（见图 2）。以 3 年期企业债为例，截至 2014 年 4 月末，BBB+ 级企业债与 AAA 级企业债 的利差为 841.73 个基点，比 2011 年第三季度末 扩大 460.64 个基点。另一方面，同一期限、不同 券种债券的收益率差异反映了由债券品种差异引 起的信用利差。这种信用利差于 2011 年 10 月创 下新高后持续回落，今年第一季度又快速反弹（见 图 3）。截至 2014 年 3 月末，3 年期 AAA 级企业 债与 3 年期国债的利差为 186.20 个基点，比反弹 数据来源：Wind资讯 前的 2013 年 9 月末扩大 49.59 个基点。4 月，该 项利差有所回落，月末为 152.14 个基点。 图2 由信用评级产生的信用利差 货币政策因素 ：“总量稳定、结构优化” 促使无风险利率向正常水平回落 流动性是影响利率水平的重要因素。2011 年 第四季度以来，我国银行间市场流动性格局发生 重大改变，外部流动性输入压力减缓