我国货币政策资产价格传导机制地研究.pdf

1．导论 1．导论 1．1 选题的背景和意义 世界经济由于现代资产市场的发展和金融创新而步入了金融经济的时代，经 济运行日益呈现资本化、虚拟化趋势。现代资产市场在为经济增长提供强大的杠 杆推动作用的同时，出现了资产市场不稳定而导致宏观经济大起大落，尤其是资 产价格泡沫的产生、膨胀和破灭，正成为金融危机和经济动荡的重要原因。 如20世纪80年代后期，日本以股票和房地产为代表的资产价格极度膨胀，由 此引发的泡沫经济以及泡沫破灭后的信贷紧缩与经济衰退，至今仍对日本产生了 严重的负面影响。同期发生在挪威、瑞典等北欧国家的资产价格泡沫虽然破坏程 度不及日本，但泡沫崩溃后北欧经济仍受到了严重的影响。1994年由墨西哥引发 的拉美金融危机以及1997年亚洲金融危机中，资产价格的崩跌更是由股市、楼市 扩散到汇率和衍生品金融市场，使新兴市场经济国家经受了资产价格巨幅波动的 洗礼。20世纪90年代后期，由美国“新经济所带来的长达10年的股市大牛市也 因为网络经济泡沫破灭、大公司的会计丑闻以及“9．1l事件”的影响而暴跌，美 国经济曾一度陷入衰退之中。①此次因美国次贷危机引发的全球金融海啸将多数国 家拖入经济衰退，资产价格大幅缩水，全股票市场已经从高位蒸发了25万亿美元 的市值，相当于全球GDP的40％。 我国证券市场建立十多年来，居民资产结构中有价证券份额的持续增加，1992 年我国股票市值总额为1048亿元，市值总额只占当年国民生产总值比值的3．996； 中市值总额相对于1992年增长312倍(图I-i所示)。不仅总量巨大，而且资产价格 的波动幅度变得更加频繁与剧烈。2006—2007年，我国股市和房市在经济增长强劲、 人民币升值等因素推动下，出现快速上涨，形成了一定程度的资产价格泡沫。而 当前我国却又面临着资产价格从高位滑落的现实，A股市场从2007年的最高点位 6124点迅速下跌，股市泡沫受到挤压。房地产市场也同样面临着同样的处境，进 入2008年以来各主要城市房价出现明显下跌的压力，成交量更是跌入谷底。 图I-2是我国居民消费价格指数和上证综合指数的季度变动率的走势图，从图 中可以直观地看到，我国上证综合指数的季度变化率呈现宽幅剧烈波动，资产价 格的变动越来越脱离宏观经济的基本面。 06【。 。余晓东．资产价格波动与货币政策、金融监管[叮．复旦大学．20 l 我国货币政策的资产价格传导机制研究 一 图卜l 1992-2007年我国股票市值总额与GDP 数据来源：中经网统计数据库，下同 ；=§、8g纠i副i鼍美=i、型纠掣莹，≈1屯s；§； 图卜2我国上证综合指数的季度变动率与CPI季度指数 金融市场尤其是资产市场的深化和广化，金融创新使得金融机构功能分化， 货币与其他金融资产界限日益模糊，货币供应量与实体经济变量失去了稳定的联 系，货币政策对实体经济的影响已经不再局限于传统的途径。根据传统的凯恩斯 主义理论，这种影响主要是借助于利率变量影响消费和投资。但是随着金融体系 的不断变化．金融资产存量的增加，货币政策还可阻通过资产价格的财富效应和 托宾q效应影响消费和投资，引起总需求变化，在价格粘性的条件下，总需求的变 化导致产出的改变，进而由产出的变化对价格发生影响，如果总需求上升超过总 供给，就会产生通货膨胀的压力。这一系列的传导机制使得资产市场对实体经济 1．导论 的作用更加突出，资产价格已成为货币政策的一大重要传导渠道。∽ 频繁的资产价格波动，以及其间数次由于市场崩溃所引发的系统性金融危机 和经济衰退，使各国央行不得不深入研究资产价格波动所传达的信息，并思考应 十分关注货币政策与资产价格波动的关系。前主席格林斯潘早在1994年庆祝英格 兰银行成立300周年的会议上就提出了中央银行是否应当更多地关注资产价格泡 沫的问题。现任主席伯南科更是国际公认的货币政策和资产价格关系研究的奠基 人和集大成者。’在他们的倡导下，引发了近段时间国际学界和各国货币当局对央