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股份全流通推进、控股股东与企业现金分红决策 　　摘 要：基于沪深股市2006―2011年上市公司数据，实证检验我国资本市场股份全流通推进过程中控股股东代理问题的变迁及其对公司现金分红决策的影响。研究发现：控股股东持股强化了公司分红决策的资源配置功能；控股股东主导下的公司分红行为对公司可持续增长表现出积极影响，并有助于企业价值提升。全流通市场下控股股东并不存在实施过度分红的“掏空”动机，相反，控股股东主导下的公司分红行为有助于代理问题的改善。以上的经验证据表明，随着股份全流通的推进，控股股东在公司分红决策中的角色逐步从“利益侵占”向“利益共享”转变。 　　关键词：全流通；控股股东代理问题；利益取向；公司分红 　　中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2016）04-0077-12 　　一、引言 　　已有的经验研究显示，大多数国家上市公司都存在大股东（Shleifer et al，1997；La Porta et al，2000；Faccio et al，2002）[1-3]，大股东与中小股东的利益冲突及由此引致的代理问题，就成为了上市公司一类重要的代理问题。La Porta et al（2000）以33个国家上市公司的经验数据研究表明，在中小股东法律保护较弱的国家，大股东代理问题更为严重，股利支付率往往更低，中小股东分红权益往往得不到保护[2]。Brennan et al（1990）则认为，控制权过度集中的后果是，大股东会将更多的盈利留存于企业，通过关联交易等其他手段获取控制权收益，倾向于支付较低的现金股利[4]。以我国上市公司为研究对象的经验证据则表明，在股权分置①的情况下，控股股东（主要是非流通股股东）持股比例与上市公司分红水平均显著正相关（余明桂 等，2004）[5]。进而我国上市公司的现金股利政策更符合“利益侵占”假说，即现金股利沦为了大股东“掏空”上市公司的重要手段（陈信元 等，2003；贺建刚 等，2009）[6-7]。上述结论似乎表明，国外公司支付现金股利是良好中小投资者保护的体现，而我国的现金股利政策则沦为了大股东剥削中小股东的工具。 　　那么，为何我国上市公司大股东在公司分红决策中存在截然不同的行为动机呢？本文认为根本原因在于：股改前我国资本市场存在制度缺陷――股权分置。一方面，在股权分置的背景下，作为控股股东的非流通股由于不具有流通权，无法通过转让获取资本利得收益，分红是其收益的唯一来源。另一方面，非流通股投资成本远低于流通股的现实决定了在相同分红水平下，非流通股股东的实际股息率②要远高于流通股股东。这便是控股股东（非流通股东）偏爱现金分红的深层次原因。 　　2005年4月，我国资本市场“股权分置改革”拉开了序幕，股改后随着“大小非”限售流通股的解禁与减持，我国上市公司股份“全流通”的脚步“渐行渐近”。而伴随着股份全流通的推进，控股股东财务取向、决策动机将发生深刻变化。控股股东作为分红决策的重要内部治理机制，在全流通推进过程中，其对于现金分红的偏好有无变化？在全流通市场机制下，控股股东影响现金股利政策究竟是“利益侵占”抑或是“利益共享”？控股股东主导下的现金股利政策对上市公司是否有更加积极的财务影响？以上问题值得深入探讨。 　　本文试图以我国沪深A股上市公司2006―2011年的数据，检验随着股份全流通的推进，控股股东与中小股东利益趋于一致，控股股东在公司分红决策中的动机是否从“利益侵占”向“利益共享”成功转变；控股股东在公司分红决策中是否有积极治理作用。相比于已有文献，本文的贡献在于：第一，现有文献主要是基于我国股权分置的制度背景，一般认为控股股东代理问题集中体现为控股股东对中小股东的利益侵占或掠夺（李增福 等，2004；Johnson et al，2000）[8-9]。本文着眼于全流通市场机制下，控股股东利益实现模式的变化，提出股份全流通改善了控股股东代理问题的鲜明观点。第二，立足于我国资本市场股份全流通的制度环境，利用模型演绎了控股股东利益实现机制及利益取向的变化，提出并论证了全流通后控股股东在公司分红决策中“利益共享”的观点。第三，创新性地从现金分红与企业资源配置、现金分红与可持续增长、现金分红与企业价值提升等视角，检验了控股股东在上市公司现金分红决策中的行为机理，为控股股东“支持之手”的理论观点提供了经验证据支持。 　　二、制度背景分析 　　（一）控股股东及其代理问题 　　从全球来看，股权结构一定程度的集中、控股股东的存在具有普遍性。La Porta et al（2000）通过对27个国家上市公司终极控股股东的识别发现，德国、意大利、美国、日本等发达国家上市公司均表现出股权的适度集中[2]。而Faccio et al（2001）发现西欧国家公司