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企业并购中运用“对赌协议”的动机与风险分析 　　摘 要：本文采用案例分析的方法研究企业并购中运用“对赌协议”的动机与风险。首先，对“对赌协议”的相关概念和研究现状进行了阐述，进而说明本文的研究目的和意义，指出文章的创新点和不足之处；其次，选取蓝色光标并购中运用“对赌协议”的一成一败两个案例进行对比分析，并结合其他对赌协议案例，来研究企业并购中运用对赌协议的动机与风险；最后，针对研究结果对我国企业提出相关建议。 　　关键词：企业并购；对赌协议；动机；风险；案例分析 　　1 引言 　　并购一直是国内外企业扩大企业规模，实现外延式发展的重要手段，并购方式不断的多样化，对赌协议就是近几年来频频出现在并购中的一种方式，为不少企业所采用。对赌协议起源于国外私募股权投资，是一种估值调整协议。众所周知，投资具有高风险性，投资方也希望这种风险得到一定补偿，于是，对赌协议应运而生。对赌协议就是投资方与融资方在达成并购或者融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。其主要目的是为了降低投资方所承担的投资风险。 　　从国内对赌协议的应用现状来看，融资方总是输多赢少，究其原因，还是企业管理者对对赌协议认识得不够深刻，通常只看到对赌带来的发展机遇，却忽视了对赌的风险。因此，深入分析认识对赌协议，引导管理者正确运用对赌协议是并购成功的关键。 　　本文的创新点在于：在国内现有的研究中，采用案例分析模式对“对赌协议”进行相关分析还较少，而且大多数是基于法学角度的研究。本文采用案例分析的模式，将蓝色光标对赌协议案例中成功和失败的案例进行对比，以及结合对其他案例的认识，分析出企业并购中运用对赌协议的动机和风险，为其他企业提供可资借鉴的经验。 　　本文的不足之处在于：所搜集到的蓝色光标运用对赌协议的案例资料有限，无法获得第一手资料，研究出的对赌协议风险并不全面。 　　2 蓝色光标概况 　　蓝色光标（BlueFocus），全称为北京蓝色光标品牌管理顾问有限公司，成立于1996年7月，是一家为大型企业和组织提供品牌管理与营销服务的专业企业。从2008年开始，蓝色光标开始了大规模的并购，在这些被并购企业中，不仅有与其处于相同行业的企业，也有关联行业的企业。纵观这些并购案例，其中大部分都引用了对赌协议条款，且条款大多数是以企业业绩作为对赌内容。 　　本文选取以蓝色光标为例，是因为其在大规模的并购活动中屡次使用“对赌协议”，其中有成功也有失败，对“对赌协议”的应用可以说经验丰富，值得其他企业借鉴。下面，通过对蓝色光标并购中运用“对赌协议”一成一败两个案例的研究，来分析企业并购中运用对赌协议的动机与风险。 　　1.成功案例――并购今久广告 　　（1）今久广告概况 　　今久广告成立于1995年，是行业内较稀缺的有能力提供综合性服务的公司。现在的主营业务主要有三大板块：广告全案代理、媒介代理购买和公关活动服务。通过为客户提供系列广告、公关活动服务，协助客户确定产品的市场定位、根据产品的优势特点提炼其销售核心卖点、利用广告、公共关系等综合传播方式提高产品的知名度和美誉度。今久广告目前的客户多为大型房地产开发公司，如绿地集团、中粮地产、保利集团等。 　　（2）对赌协议的内容 　　2011年7月27日蓝色光标以1亿现金及3.3亿的定向增发收购今久广告100%的股权，其中现金占比25%，定向增发占比达到75%。在并购公告中，双方签订的对赌协议内容为：今久广告全体股东承诺今久广告2011年、2012年、2013年经审计的净利润分别不低于4207万元、5060万元、5796万元。 　　补偿条款为：在业绩承诺期间，今久广告实际利润未达到承诺的利润数额时，公司的股东应向蓝色光标进行股份补偿，上市公司有两个选择： 　　第一，以人民币1元回购为此次收购而发行的股份并注销，或者将应补偿的股份数额划转给其他股东；第二，当股东所持有的股份不足以补偿时，不足的部分由股东以现金进行补偿。 　　（3）对赌协议的结果 　　今久广告在对赌协议约定期间内，发展较为迅速，业绩显著提升。2011年实现的净利润为4596万元，2012年实现的净利润为5201.9万元，2013年和2014年分别为6099万元和6990.67万元。其业绩情况达到了与蓝色光标对赌协议中约定的业绩标准，并购双方的对赌成功。 　　2.失败案例――并购分时传媒 　　（1）分时传媒概况 　　分时传媒是中国户外广告行业内的领先企业之一，户外媒体资源的覆盖率达92%，在我国的不同城市成立近100个业务中心，媒体网络覆盖近300个城市提供包括媒介策略、整合、购买、执行等在内的一体化服务。公司有着现代经营的价值理念和创新式的户外广