物价和货币分析二，央行调控加码收紧流动性三，08年收益曲线进一步.ppt

挖掘收益曲线平坦化背后的机会 2008年债券市场投资策略 莫凡 2007 12月 电话：02150509888-8608 MSN：onemofan@ 目录 一，物价和货币分析 二，央行调控加码：收紧流动性 三，08年收益曲线进一步扁平化 四，各个重点品种分析 一，物价和货币分析 08年物价水平分析 对于08年CPI的具体走势问题，考虑到翘尾因素和新涨价因素的影响，我们认为明年CPI很可能呈现先扬后抑之特征，上半年在翘尾因素作用下涨幅在4%-6%左右。 涨价趋势延续下的新涨价因素导致CPI走高的风险依然存在。 一，肉禽，蔬菜的价格上涨没有得到缓解。 二，2008年公用事业产品涨价可能提速。 总体看，通胀还处于管理层的控制当中。 货币信贷高位运行 二，央行调控加码：收紧流动性 三，08年收益曲线进一步扁平化 08年宽货币紧信贷是趋势 四，各个重点品种分析 欢迎交流 * 假设未来两个月CPI环比保持100%，即维持目前价格水平不变。明年物价的翘尾因素可能依次递减。 07年推动物价的主要是食品类产品，08年初有望依然高位运行。 从历史看，债券指数和通胀关系并没有想象中的密切。 广义货币增幅和狭义货币今年高位运行 狭义货币增速高于广义货币，说明由于资本市场火爆，货币活期化愈演愈烈。大量 货币以保证金形式流通于货币体系内。 今年由于金融体系流动性充裕以及企业盈利状况改观，今年新增贷款同比一直突破年初16%的目标。 同时，央行对于信贷调控不遗余力，定向央票，调整准备金率，特别存款明年将不会放松。 07年，央行罕有的同时动用基准利率和存款准备金率工具，双管齐下收紧流动性。 我们相信，从紧措施为08年货币政策基调 我们认为，央行回收流动性的工具正更加多样化，从今年的情况看，尽管总体的对冲规模和去年基本持平，但是今年尤其是下半年，调整准备金率，正回购和样品发行一起成为对冲的工具。今年并且还频繁动用了定向央票和特别存款等工具。 07年债券市场遭受了熊市，收益曲线平均上扬了150个BP。 今年上半年，收益曲线长端大幅上扬，下半年收益曲线短端大幅上扬。 从收益曲线上升到分解分析，我们认为上半年主要是在于市场比较担心通胀的冲击，而下半年则是受到IPO资金面的影响。 对于明年的货币金融形势，我们认为广义货币和信贷增速的差距在扩大，两者肯能收到政策的影响而相互背离。我们总体的判断是“宽货币，紧信贷”。 得出宽货币的判断，我们主要是基于央行可能无法全面控制明年的货币发行。 从央行的对冲效率看，其公开市场操作的对冲效率正在降低。如果不是依靠其他数量工具，甚至出现了净投放。 从广义货币增长的构成看，货币乘数保持稳定，而基础货币的增长从去年底突然放量。 我们认为，这主要是由于外贸顺差导致的占款数量的激增。 从表面上看，资金面的大幅波动是由今年下半年IPO导致的，但是我们认为，银行体系信贷增长和央行的提高准备金率导致的过低的超储率是根本的原因。 我们认为低超储率的现状短期无法改观。 从目前的利率看，3个月的央票利率基本和7天回购的3个月平均值吻合，短期品种受资金面的冲击很大。 从央票的看，短期的波动比长期的波动大，半年的央票和0.1年的央票利率在07年下半年出现大幅倒挂。 除了资金面的影响外，央行今年的多次加息也提升了市场的资金成本，央票利率被迫调整。 由于美联储不断减息，中国央行不断加息，美元和人民币的利差已经缩小到50个BP左右。 但是我们相信，这并不能抑制中国央行的加息步伐。 从利率互换隐含的加息幅度看，6个内加息的幅度在至少27个BP，但是对于一两年内是否两次加息还不能确定。 从托管量看，银行在债券市场的话语权越来越大，而保险的债券持有量保持稳定，而基金由于资本市场火爆，持有量逐步萎缩。 从银行本身的资产配置看，债券的资产配置稳步上升，现在大约在20%的存款比重。 银行目前的资产配置看，贷款和法定准备金率占比很高，接近2004年当时的水平。 我们认为，08年银行的资产固化比例应保持稳定。首先存贷比已经70%；其次，法定存款准备金率14.5%，两项指标还有上升到空间，但是有限。 从收益曲线的期限结构看，我们认为将进一步平坦化。长短端的利差将进一步缩窄。 金融债的收益曲线也在扁平化。 金融债的信用利差上升呈现机构分化，短端的上升没有超过长端。 * * *