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香港离岸人民币利率决定 机制的现状及政策建议 李惠群 *本文仅代表作者个人观点，不代表所在机构意见。 作者简介：李惠群，现为中国人民银行深圳市中心支行工会主任。 从2004年正式开办跨境人民币业务以来，香港离岸人民币（CNH）市场已快速成长为境外最主要的离岸人民币资金中心和定价中心，香港离岸市场价格对境外人民币资金的引领作用日益突出，对国内资金价格的影响也开始显现。因此，研究和完善香港离岸人民币利率决定机制，对于推动人民币国际化已具有越来越重要的现实意义。 一、香港离岸人民币市场及其利率 （一）离岸人民币各子市场 1、存贷款市场。 离岸市场发展早期，人民币资金使用的渠道非常狭窄，存贷款利率长期处于比较低的水平。2009年以来，存贷款市场规模不断扩大，产品不断丰富。到2014年底，人民币存款余额已超过10000亿元；人民币贷款规模相对较小，约1600-1700亿元。2015年，离岸人民币市场的一年期存款利率达到3.5%-4%，跨境贷款利率水平在5.5%-6%区间，存贷款利率水平基本接近甚至超过境内水平1。 2、债券市场。 香港拥有境外最大的人民币债券市场，同时也是唯一可以发行人民币国债的离岸市场。2007年，香港离岸人民币债券市场开始发展，其债券品种和交易量快速增长。到2014年底，离岸人民币债券发行量已突破2000亿元。低成本是离岸人民币债券市场发展的重要优势，发行人在港发行债券的利率水平曾长期低于在岸价格2个百分点以上。不过2014年下半年以来，香港离岸人民币债券的收益率逐步攀升并接近在岸利率水平。 3、拆借市场。 随着离岸人民币资金规模和业务品种不断完善，香港各金融机构之间的拆借交易随之发展。目前，香港人民币拆借市场的日交易规模已经达到50-80亿美元。在拆借市场利率方面，2009年中国银行最早推出同业拆借报价。2013年，香港推出了基于16家机构报价的同业拆借利率报价CNH HIBOR，标志着香港人民币同业拆借市场初步成熟2。 4、掉期市场。 货币掉期是指在外汇市场上买进即期外汇的同时又卖出同种货币的远期外汇，或者卖出即期外汇的同时又买进同种货币的远期外汇。由于香港离岸人民币发展的特殊历程，香港人民币掉期市场（SWAP）成为金融机构获取人民币流动性最主要的渠道,日均交易量达200-300亿美元。 图1：CNH掉期市场隐含利率与CNH HIBOR 掉期市场的报价由外汇即期和远期的价差来体现，香港人民币掉期市场主要是以美元与人民币进行掉期的交易,这个价差反映的其实是美元和人民币的利差。所以掉期市场的价格实际上包含了对人民币利率的报价，被市场称为“掉期市场隐含利率”。 拆借市场利率和掉期市场隐含利率代表了离岸人民币市场利率的总体走势。初期，离岸人民币的利率水平较低，到2014年下半年，香港离岸人民币利率水平逐步走高（如图1），并接近在岸市场。 （二）掉期市场隐含利率是香港人民币离岸市场的基准利率 香港人民币离岸市场没有利率管制，各子市场的利率是在基准利率基础上，根据资金供求状况自主确定。一般情况下，一国金融体系中的银行间拆借价格是该国短期的基准利率，存贷款利率要在拆借利率基础上确定。但在香港人民币离岸市场，拆借市场的规模较小，日均交易量仅50-80亿美元，远低于掉期市场日均交易量200-300亿美元的规模。货币掉期市场是香港离岸市场主体获得人民币流动性的主要渠道，掉期市场隐含利率因此成为市场实际接受的基准利率。离岸市场人民币资金的价格变动，会率先反应在掉期市场隐含利率上，同业拆借、债券、存贷款和很多理财产品都参考掉期市场隐含利率定价。 二、影响香港离岸人民币市场利率的几方面因素 （一）人民币兑美元汇率水平 一方面，人民币兑美元的汇率水平通过掉期市场的套汇交易影响香港人民币离岸市场的利率水平。根据利率平价理论，两种货币间的利差等于即期汇率与远期汇率之差。当人民币兑美元汇率远期升水或贴水出现变化时，人民币利率就会相对美元利率水平产生变化。在人民币升值预期比较强的时期，SWAP交易到期时归还的人民币相对于期初借入的人民币“更为值钱”，因此CNH借入方可支付较低的代价(即更低的利率)。反之则反然。 另一方面，汇率水平会影响离岸市场主体是否选择持有人民币，造成离岸人民币资金池规模的变化，并间接影响利率水平。如果人民币呈升值趋势，则离岸市场主体会倾向于持有人民币，在进行跨境贸易时收人民币而付外汇，从而令离岸市场的资金规模快速扩大，进而压低离岸人民币利率水平。反之则反然3。 图2： CNH汇率和CNH掉期市场隐含利率走势 从图2可以看出，近两年离岸市场的人民币汇率水平与掉期市场隐含利率高度相关，走势非常吻合。比如2013年，人民币升值趋势非常明显，从年初的6.2升值到6.0；同期，掉期市场隐含利率亦不断走低，从2%逐步下降到接近0的水平。同