小熊在召唤2009年下半年债市策略.ppt

“小熊”在召唤--2009年下半年债市策略广发证券发展研究中心 何秀红 2009年6月6日 目录 全球经济触底，未来1年不会高通胀 物价外生决定，泛滥流动性推动产出增长 资金面由充裕走向平衡，投资者结构向银行集中 债市展望：收益率曲线将振荡上行，呈现小熊市特征 信用债市场：高息债的相对回报仍然会较高 全球经济触底，未来1年不会高通胀 全球经济触底 美国经济触底 全球经济触底 全球经济触底 全球经济触底 全球经济触底 全球经济触底 全球经济触底 全球经济触底 未来1年通胀温和上升，高通胀的概率小 未来1年通胀温和上升，高通胀的概率小 未来1年通胀温和上升，高通胀的概率小 第二章： 资金面由充裕走向平衡，投资者结构向银行集中 IPO启动增大货币需求 IPO引起7天回购利率大幅波动 下半年IPO重启，增大货币需求，IPO曾经对货币市场造成极大的冲击。改制之后，冲击度会下降，市场化的发行定价、对网上申购资金的限制、网下申购的冻结期限制将会降低打新股的收益，增大打新股的风险，小盘股的发行影响可以忽略不计，但是大盘股发行或难以避免对货币市场影响，只要预期收益仍然高于回购利率。 资金供求趋于平衡，7天回购利率向银行资金成本靠拢 资金供给减弱与需求上升，将会导致资金供求从上半年的充裕逐渐趋向于平衡，此时支撑货币市场利率低于银行资金成本的力量减弱，最终会导致回购利率向银行资金成本靠拢，目前银行体系的资金成本为1.3%左右，也即7天回购利率上升幅度会达到40BP左右。 低于资金成本的货币市场利率是泛滥的流动下的结果 投资者结构向银行集中 商业银行的债券托管占比不断上升，资产配置灵活的基金和保险，降低债券仓位。 中国债市的投资者结构，债券托管量走势 第四章： 债市展望：收益率振荡上行，呈现小熊市特征 收益率将振荡上行，债市呈现小熊市特征 中国债市在4月下旬至6月初，长债收益率下降20BP左右，这似乎与全球债市、股票市场以及商品市场的表现不相适应。主要原因在于： 中国债市与其他资产表现“脱钩”？ 其一，资产置换灵活的基金从年初以来已经大量减仓，债券基金久期已经比较低，导致目前做空力量减弱，投资者结构向银行集中。而银行体系的资金运用压力还是比较大，不能投资股票等权益资产的限制使得商业银行被动的增持债券。 其二，虽然经济基本面已经出现了一些积极的变化，但是市场分歧仍然存在，掌握资金的主体-商业银行对于通胀的敏感性大于对产出增长的敏感性，在通胀未进入上行通道之前，收益率上涨幅度不会大。 收益率将振荡上行，债市呈现小熊市特征 中国债市的“费雪效应”存在 通胀对于长债收益率的解释度高，产出对于债市影响的原因是产出增长会引起通胀上升。 10年期国债收益率与CPI 10年期国债收益率与CPI 进入07年以来，10年国债收益率略微领先CPI，预期因素对于债市影响增大，市场对于经济形势变化更为敏感。 收益率将振荡上行，债市呈现小熊市特征 经济复苏与物价触底回升导致债市进入“小熊市” 全球经济触底，下半年美国经济恢复正增长，利好权益市场和商品市场，市场对于经济复苏预期会更明显，通胀预期或更浓。 PPI环比停止下降，CPI同比在二季度触底，四季度恢复正数，物价振荡上升，债市风险也逐渐上升。 CPI预期将触底回升 生产资料价格筑底 对于年底1%的通胀水平将会对应着的10年期国债收益率是3.33%，但是预期的影响会领先，站在1%的通胀率上，若通胀预期上升至3%，那么10年国债收益率将会上升至3.7%。但是这个水平不会持续多久，我们坚信中国未来1年内不会出现3%的通胀，通胀预期大幅反弹之后会受到现实因素的制约，未来半年，10年期国债收益率预期的波动空间是（3%，3.5%）。 收益率将振荡上行，债市呈现小熊市特征 投资者向商业银行集中，商业银行的投资特征会导致债市在经济复苏、通胀温和这一阶段的波动率比较低，债市只可能是“小熊市”，距离收益率剧烈上行的大熊市还需要时间。 目前支撑债市在经济转好但是仍然出现波段行情的力量是充裕的流动性，但是流动性往往是一把双刃剑，随着流动性逐渐渗入实体经济，流动性对债市的负面影响会逐渐增大，货币剩余变化显示这个过程的演变，债市继续走牛的概率是非常小的。 收益率曲线保持较高的陡峭度，“熊平”阶段未到 长短期国债利差会维持高位 货币市场利率在资金面减弱的情况下回升，预期7天回购利率上升至商业银行资金成本周围，而长债收益率将从3.0%逐渐上升至3.5%，意味着长短期国债利差会维持较高位置。 收益率曲线陡峭与经济复苏、通胀温和的前景是相适应的，只有进入加息周期，债市才会进入“熊平”阶段。 长短期国债利差 长短期国债利差 收益率蝶形变化：5-7年的凸起 收益率蝶形变化 1-10年期段在5、7年期段比较凸，对于2、3年的久期组合，杠铃型组合比子弹型