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询价对象之间是竞争还是合谋 ——基于 IPO 网下配售特征的分析 刘志远 郑凯 何亚南 （南开大学商学院，天津 300071） 摘要：本文基于对IPO 网下配售特征的分析，检验了参与新股询价过程的询价对 象之间的互动关系，并进一步考察了可能影响这一互动关系的因素。研究发现： 询价对象在询价过程中没有为了获得更多网下发行的新股而相互竞价，相反它们 选择相互合谋共同压低报价；询价对象家 对合谋程度具有显著影响，家数越多， 合谋程度越低；询价对象的异质性对合谋程度具有显著影响，异质性越高，合谋 程度越低。 关键词： 询价对象；网下配售；询价制度 Abstract: Based on analysis of the offline allocation characteristics of IPO, this paper examines the interactive relations among inquired objects, and further investigates the potentially influential factors. We find that the inquired objects don’t compete for obtaining more new shares issued through offline allocation in the process of inquiry ;instead, they push the quoted price down jointly by tacit collusion. This study also reveals the significant effect of the number and heterogeneity of inquired objects on the degree of tacit collusion, the more inquired objects, the lower degree of tacit collusion, and the higher level of heterogeneity, the lower degree of tacit collusion. Keywords: Inquired Objects, Offline Allocation, Book-building 作者简介：刘志远，管理学博士，南开大学商学院副院长，教授，博士生导师， 研究方向：财务管理、管理会计和资本市场。郑凯，南开大学商学院博士生，研 究方向：财务与资本市场。何亚南，女，南开大学商学院博士生，研究方向：财 务与审计。 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 引 言 IPO(initial public offering)市场是公司融资的平台也是投资者投资的重 要场所，其定价效率直接关系着资本市场的资源配置效率，同时还影响二级市场 的发展和稳定。2010 年第一季度的全球227 项首次公开发行中，有94 项来自中 [:0] 国，这使中国成为全球IPO 项目 的榜首区域 。随着中国经济的持续高速发展， 一级市场规模还会继续扩大，因此探讨新股定价效率问题意 重大。 2005 年之前我国IPO 抑价远远高于西方同期 据，大量研究均指出“股权 分置”和“政府管制”是高抑价的主要原因(王晋斌,1997；宋逢明和梁洪昀,2001； 1 于增彪和梁文涛,2004 ； 煜辉和熊鹏,2005 ；周孝华等,2006 ；Guo and Brooks,2008)[11][9][8][14][15][5] 。2005 年，我国进行了 “股权分置”改革并引入新股 发行询价定价机制，一级市场制度环境发生了根本性的变化。新的环境催生新的 研究问题，其中尤为重要的是询价制度在我国特殊制度环境下的运行效果。 西方有关询价制度运行效果的研究影响最大的是 Benveniste and [3] Spindt (1989) ，他们通过构建模型指出，设计