中美两国汇率与利率的相互关系研究.docx

中美两国汇率与利率的相互关系研究——基于抛补利率平价理论的实证检验朱证宇（西南财经大学金融学院四川成都 611130）摘要：本文依据抛补利率平价理论，创新性地对近十年的汇率和利率日数据进行理论检验和实证分析。结果显示，在市场化程度较高的情况下，平价条件可以成立；同时美国利率对汇率的影响远大于中国利率对汇率的影响。最后，本文还借鉴前人的一种估算货币汇率与升值压力的方法，显示2011年后一段时间人民币汇率确实存在极大的升值压力。总之，中国的利率市场化改革和金融市场间的传导机制建设尚需深入。关键词：抛补利率平价汇率升值相互关系2008年，国际金融危机肆掠全球，中美两国利率政策的实施也进入越发频繁的境地：作为金融危机的发源地，美国在大幅减息；作为大洋彼岸的贸易伙伴，中国则在持续加息。同时，汇率战的硝烟也是此起彼伏，愈演愈烈。汇率与利率到底有无关系，到底有怎样的关系，业已成为国内外学术界和实务界关注的焦点。一 文献综述在众多研究利率与汇率关系的理论中，利率平价理论较明确地指出了利率与汇率的关系：如果不考虑其他因素，远期汇率与即期汇率间的偏差等于两国利率水平间的差异，而两国利率水平的变化，必然引起远期汇率发生改变。而利率平价理论主要分为抛补利率平价理论和非抛补利率平价理论。在该理论的基础上，国内外学者对利率与汇率的内在关系做了进一步实证研究。许多学者认为，非抛补利率平价理论中预期汇率的变动引入了投资者预期这一主观因素，难以准确度量，同时该理论对现实问题的解释尚存在争议。学术界一般对抛补利率平价理论进行实证分析。马明刘浩宁（2008年）对利率差给汇率带来的驱动作用做出过研究，并提出较好的政策建议；金中夏陈浩（2009年）提出考察即期汇率与升值压力的关系来判断利率平价的成立；张润林（2011年）通过NDF与即期汇率和升值压力的关系再次对抛补的利率平价作出了实证检验；刘威吴宏（2010年）借助G ranger因果检验、脉冲响应函数及方差分解等实证方法对中美两国利率与汇率的相互影响效应进行研究，以评估中美两国利率政策的实际影响。前人的研究一般选用月度数据。本文将以抛补利率平价理论为基础展开研究，借助单位根检验、脉冲响应函数及方差分解和ADF模型等实证方法，力图利用时间跨度更长和可靠性更高的日数据对利率平价条件进行理论验证和实证分析。二理论模型本文以抛补利率平价理论模型为基础展开研究。假定世界有两国A和 B，在两国金融市场上的一年期存款利率分别为和，同时，A、B两国货币间即期汇率为S，外汇期货市场上的一年期远期汇率F。最初A国投资者在金融市场上投资1单位A国货币，则得到投资者在A、B两国间套利投资的均衡条件是：由于(F-S)/S为两国间远期汇率与即期汇率的升(贴)水率，假定其等于f。则可得到：f +f· = -由于f和都是极小值，因此f ·的结果接近于0。若将其忽略不计，可以得到：f≈-……………………………………………Ⅰ从上式我们可以得到汇率与利率间的静态关系，即两国间汇率的升(贴)水率等于两国间的利率之差。如果A国利率高于B国利率，则 A国货币兑B国货币的汇率将上升，以直接标价法标示的 A国货币汇率将在远期贬值；反之，则A国货币汇率将在远期升值。这一结论也构成了抛补利率平价理论的核心内容。然而，该理论仅仅是静态描述了汇率升（贴）水与两国利率差间的关系，尚不能动态描述任意一国利率与两国货币汇率间的相互动态影响有多大。因此，本文将在抛补利率平价理论模型的基础上，进一步探讨中美两国利率与汇率间的相互影响究竟有多大。为了反映即期汇率对升贬值压力的度量，再定义P为：P= --即P= --f……………………………………………Ⅱ我们把上式命名为Ⅱ。P值可以用来衡量本币即期汇率的升值或贬值压力（P值为正，则说明本币即期汇率存在升值压力，为负则说明存在贬值压力，且P的绝对值越大，相应的升值压力或贬值压力也越大）。且从Ⅰ和Ⅱ可以看到，和的系数在理论上应该相反。三数据处理本文拟选用中国利率变量（Shibor-i）、美国利率变量(Libor-i*)、美元兑人民币即期汇率变量(S)和美元兑人民币无本金交割远期外汇交易（NDF）变量4个指标。其中，中国利率变量选用中国银行间同业拆借利率一年期值，数据来自于CSMAR数据库；美国利率变量选取Libor一年期美元数据，数据来自于CSMAR数据库；即期汇率直接选取中国人民银行公布的每日汇率结算中间价，数据来自于FOREXPROS、WIND数据和BLOOMBERG；NDF数据来自于WIND数据和BLOOMBERG。数据均为日数据。本文的实证检验将主要由 E-views 6.0和Excel 2010完成。变量数据开始时间数据结束时间选取有效时间段S1998-01-042011-12-301999-01-19~2011-07-25ND