一、货币与商品的隐含联结.PDFVIP

货币实验的二重境界——货币政策与公众响应（七） 英大证券研究所 胡研宏 研究员 执业证书编号：S0990113110017 联系方式：0755 Email: huyanhongydsc@ 一、货币与商品的隐含联结 双挂钩（黄金和美元直接挂钩，各国货币和美元挂钩）为特征的货 币体系结束前，欧洲共同体理事会通过一个决议，号召成员国：循序渐 进的降低广义货币（M2 或M3）供给增长率，直到与GNP 相等。这将货 币供给与国民产出相关联。随着经济的增长，国际贸易的大范围扩大， 经济活动国别之间的交融度提高，导致了贸易所属国界定困难的状态， 进而导致了GNP 作为一国经济衡量指标统计偏误的加剧，GDP 取代GNP 更好的衡量了经济的国际联系，也更为准确的衡量了经济与就业和贸易 的联系。 二、货币政策的非主权化 随着经济的发展以及政策协同演变的发展，货币政策也逐渐存在这 样的特征。借助国际贸易的实际经济活动，货币政策从一国的利率水平， 汇率水平向外渗透影响，借助贸易品的定价和资本流动来传导。曾经， 一国货币政策可以作用在本国经济范围之内，而且相当之有效，那是基 于经济活动的相对封闭性。一个相对封闭，并不需要绝对封闭的经济环 境下，所有市场主体面临有限决策，有限资金，有限商品生产力和消费 力。如此，央行的利率汇率（主要是利率）干预政策可以直接有效作用 在本国商品活动之上，而当本国商品活动有很大部分来自于基于全球货 币环境的国际商业企业来决策的时候，本国货币因素只在他们的活动决 策中承担一个维度和一个区域的影响力，从而在某种意义上，一国货币 政策被国际贸易大大中和。 货币政策非主权化与一国采取何种资本流动模式关系并不大，而在 于一国在经济领域的开放度如何。譬如中国，虽然资本相对管制，但是 在实体经济领域已经极大程度的开放，在商品贸易上可以完全实现跨国 界的经济活动影响力，那么一方面中国将会因为对本国经济活动冷热担 忧采取的宽松或者紧缩政策，直接影响系统重要性企业（见《系统关键 性企业——货币政策与公众响应（五）》7-8 报告）的决策，来向该企 业的非关键经营地区泵出产生巨大的影响力。目前市面大部分的研究分 析，还是基于静态国别区分的视角对贸易数据和经济政策进行分析，而 没有足够考虑到新架构框架来度量政策国际效应。 上述问题在国际经济理论中分类为大国经济和小国经济来进行分析， 主要考虑的是政策接受者和政策能动者的区分。对于小国家，只能采取 跟随性的政策来保持全球经济产业链中的相对位置和相对角色，见得说， 如果大国降息，我也要跟着降息，大国降税，我也需要跟随进行税收调 整或者企业其他经营成本的下调。对于大型经济体，存在长期有效的竞 争优势，不容易被短期打破，因而在政策上可能存在一定的滞后性。 三、自动化的影响——生产消费群体失衡加剧 自动化生产程度的提高导致了生产消费的劳动力发生巨大偏移。过 去的结构式：大量的劳动者供应=大量的消费者需求；现在：自动化生 产劳动者+非自动化劳动者供应=自动化劳动者大收入常态消费+非自动 化生产者低收入低消费能力。简单的说就是收入分化，科技在推动这一 分化的加剧。也正因此，经济生产自动化程度提高首先在国别之间竞争 就业机会，中国劳动者素质很好的嵌入了中等水平机械化生产的需要， 而欧美两极化，高素质生产人口和低素质生产人口并存，高技术生产就 业机会相对少，于是相对低端制造业遭遇中国碾压式的替代，出现一定 程度上所谓的就业机会减少。 虽然市场还沉醉在过去多年经济周期模式思考方式中不能自拔，但 新经济形态，新生产方式在日新月异向前推进。自动化驱动就业的转移 和就业机会的消失并存，给各种政府有较大压力，纷纷以保护就业机会 为由头进行政策调整，这使得经济步调的一致性大大提高。所有政策在 大国之间的传导已经基本机械性挂钩，经济政策亦步亦趋，实体经济数 据也出现高度关联。资本市场来说，不论在债券市场，股票市场，还是 商品市场上，资产的价格波动关联程度大大高于过去。基础资产代表商 品价格，货币收益率，系统性关键性上市企业的估值均出现强相关特征 （系统关键性企业分析见《系统关键性企业——货币政策与公众响应 （五）》）,非系统关键性企业为规模中小型，行业影响局部性的企业， 其国别关联度亦然较低，这是符合逻辑的。 四、政策制定者还是接受者 传统来讲，各国政府针对本国情形来制定货币政策，却不具备直接 的外溢能力。随着经济的发展，美元作为国际货币，使得美联储的货币 政策可以通过美元以及美元为载体的经济贸易活动向外传导，形