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增长机会、业绩风险和上市公司管理层薪酬业绩敏感度 　　摘要：本文以2005-2007年上市公司数据为基础，分析了业绩风险与薪酬业绩敏感度之间的关系。结果发现，经典委托代理理论关于业绩风险与薪酬激励强度负相关的结论没有得到稳定的支持。公司增长机会显著影响上述关系，表现为对于增长机会很小或没有增长机会的公司而言，业绩风险与薪酬业绩敏感度负相关；而对于增长机会大的公司而言，业绩风险与薪酬业绩敏感度正相关。表明基于节约激励成本的角度，蕴含较大增长机会的上市公司更适合股权与期权的激励方式。 关键词：增长机会 业绩风险 薪酬业绩敏感度 一、引言 上市公司在设计薪酬激励时，如何正确认识风险与激励之间的关系是向管理层提供有效激励的关键。如果管理层承担的风险与受到的激励不对等的话，代理冲突反而会被激化。因此，建立风险与激励相匹配的薪酬模式是非常必要的。经典委托代理理论对风险与激励的匹配进行了研究。其结论认为股东必须在风险与激励之间进行权衡，以达到激励成本最小化（Mirrlees，1976；Holmstrom，1979）。在那些风险大的公司中，管理层薪酬中随业绩变动的部分相对较小，薪酬业绩敏感度也应相对较弱。然而在现实中，一个现象是以高风险为特征的高科技公司的管理层薪酬包含更多的股权与期权。股权和期权使得管理层成为实质上的公司股东，并承担公司经营风险。相对于其他的薪酬形式，由于股权和期权与股价直接挂钩，从而放大了薪酬风险，然而这些上市公司的股东与管理层都乐于接受这样的薪酬安排。从权衡视角来看，这无疑与经典委托代理理论的预期相悖。如何从激励成本的角度解释这一悖论，对于认识风险与激励的匹配问题具有理论价值。目前国内上市公司股权激励的发展明显提速。据统计，截止2011年3月8日，涉及推出股权激励方案的上市公司已达到208家，而2010年以来推行股权激励计划的公司占全部激励公司的35%。国内上市公司股权激励冲动越来越强。那么从节约激励成本的角度出发，是否所有的上市公司都适合股权与期权的激励方式，对这一问题的研究可以为公司实践中解决风险与激励的匹配问题提供有益的参考。 二、文献综述 （一）基于经典委托代理理论的研究 Haubrich（1994）发现，对于风险厌恶的管理层而言，公司价值波动性越高，薪酬业绩敏感度相应越小，这反映了薪酬设计中对于风险与激励的权衡。Aggrawal和Samwick（1999）发现，无论是CEO，还是其他高管人员，薪酬业绩敏感度都随着公司股票回报的方差增加而递减。Mishra、McConaughy和Gebeli（2000）对高管人员薪酬业绩敏感度与公司经营风险和股价波动风险进行研究后得出，公司业绩与风险呈负相关关系，这种负相关关系在薪酬业绩敏感度较高的公司比在薪酬业绩敏感度较低的公司中的绝对值更大。这一结论意味着薪酬业绩敏感度的提高并不一定提高公司业绩，存在着某个临界值，当风险超过临界值，再提高薪酬业绩敏感度将损害股东财富。Mengistae和Xu（2004）利用我国国有企业的样本，发现薪酬业绩敏感度的确如委托代理理论预期的那样，与风险之间存在显著的负相关关系。除此之外，Lambert和Larcker（1987）、Kraft和Antonia（1999）、Jin（2002）、周嘉南和黄登仕（2006）也发现薪酬业绩敏感度与风险之间存在显著负相关关系的证据。肖继辉、彭文平（2004）和陈震、张鸣（2008）并没有发现业绩风险和薪酬业绩敏感度之间显著的负相关关系。Core和Guay（1999，2002）、Kaplan和Stromberg（2004）、oyer和shaefer（2005）甚至发现风险和薪酬业绩敏感度之间存在显著的正相关关系，即风险越大，薪酬业绩敏感度也随之增加。这些结论无疑是与经典委托代理论的预期相悖。 （二）基于项目信息优势下的经典委托代理理论拓展研究 由于经典委托代理理论的结论基于一系列严格的假设之上，一旦这些假设被打破，其关于风险与激励之间权衡的结论也可能随之改变。相应的，存在某些因素影响风险与激励的匹配，从而改变权衡取向。目前存在文献从管理层拥有的项目信息优势对经典委托代理理论进行扩展。Core和Qian（2001）认为管理层拥有在投资项目上的信息优势和选择自由。因此，对于处于不确定性较大的经营环境中的公司，股东应当依赖更多的业绩薪酬促使具有信息优势的管理层作出符合股东利益的项目投资决策。Shi（2005）认为经典的委托代理理论假设管理层只能被动的承受项目的风险，但事实上其能够主动的对风险作出反应。如果他能通过努力识别项目潜在的状态并由此作出相应的决策，则对于风险高的投资项目，他的努力将更有价值，此时股东对管理层的激励将会与这部分能够识别的风险成正相关关系，风险越高的项目越需要管理