筹资决策对资本预算决策的影响.docVIP

第十四章 籌資決策對資本預算決策的影響 1.10.2008 財務管理係以資本預算決策與籌資決策如何影響公司資產負債平衡表中相關科目為討論主軸。資產負債平衡表左邊呈現的資產面，資本預算決策會影響公司資產面組成要素。第八章、第九章以及第十章主要討論有風險情形下，個別資產預期報酬率與其市場風險的關係，有風險情形下，如何選定投資計畫的折現率以及如何計算現值。由這幾章的討論，公司應以以下三個步驟評估實質投資計畫： 假設資本支出完全不由公司向外舉借籌措支應前提下，預測投資計畫執行期間各年度營運現金流量（以表示）； 評估該項投資計畫的市場風險； 利用資產市場線（SML）決定該項投資計畫適用的計畫資本成本（project cost of capital）再算出投資計畫的淨現值。 籌資決策影響資產負債平衡表右邊的債務與股東權益中相關科目，第十一、第十二以及第十三章最重要的結論是：有營利事業所得稅情形下，公司向外舉借或發行公司債對公司價值有正面作用。換句話說，公司籌資決策與資本預算決策不再是相互獨立的決策。 迄今，本書都假設這兩個決策相互獨立且沒有任何關聯，而將資本預算決策和籌資決策分開討論。有營利事業所得稅情形下，由M-M定理命題Ⅰ可知：公司籌資決策會影響公司的市場價值；所以，評估實質投資計畫時，公司財務部門必須考量籌資決策對投資計畫淨現值的影響。籌資決策之所以會影響投資計劃淨現值，係因公司向外舉借或發行公司債時，相關的利息支出是公司計算會計淨所得時可列舉的費用項目之一，造成以向外舉借或發行公司債籌措資本支出所需財源時會有減輕稅負的效果。稅負減輕等同於現金支出的減少，導致投資計畫淨現值的增加。本章將說明如何估算籌資決策對投資計畫淨現值的影響。 第四章至第七章討論資本預算分析時都假設資本支出所需資金由公司自有資金（保留盈餘或發行新股)支應，本章不再假設資本支出所需的財源完全由自有資金支應。除了自有資金，公司還可向外舉借或發行公司債。本章討論重點在於公司向外舉借或發行公司債對投資計畫淨現值的影響。同時考慮資本預算決策與籌資決策對投資計畫淨現值的影響，投資計畫淨現值計算方法可分為兩類： 調整營運現金流量。主要的方法為淨現值調整法(adjusted-net-present-value method，以ANPV法簡記)。 調整折現率。由於向外舉借或發行公司債讓公司得以享受稅盾利益，故折現率應有所調整。主要的方法有股東權益現金流量法(the flow-to-equity method，以FTE法簡記)以及加權平均資本成本法(the weighted-average-cost- of-capital method，以WACC法簡記)。 這三種方法初看之下似乎有很大的差異，但多數情況下，這三種方法所得的結果卻無顯著差別。本章除了說明這三種方法的共通點外，亦將討論這三種方法所得的結果不相同時，何種方法是較好的方法。 淨現值調整法 淨現值調整法係以第五章的價值可加原則(Value-additivity Principle)做為調整淨現值的架構。整個淨現值調整的構想很簡單，假設M-M定理成立，即公司資本預算決策與籌資決策相互獨立。既然兩個決策相互獨立，籌資決策對投資計畫執行期間各期現金流量的影響就可分開處理。淨現值調整法第一個步驟是假設公司資本支出完全由其自有資金支應，然後依第六章所介紹的方法算出在無任何負債情形下營運現金流量（），再算出此時投資計畫的淨現值；第二個步驟則是考量執行投資計畫時公司為籌措資本支出所需財源而選擇的籌資方式對計劃淨現值的影響。依第十一章M-M定理命題Ⅰ：有營利事業所得稅情形下，公司向外舉借或發行公司債會因稅盾利益現值而對公司價值有正面效果。淨現值調整法就是依這個命題的邏輯算出公司的籌資決策所能減輕稅負的現值（稅盾現值），再推算籌資計劃對淨現值的影響。調整後淨現值（ANPV）的定義式應為 BC籌資決策對淨現值的影響 式中BCNPV（Base-Case NPV)為基礎淨現值，係假設資本支出的財源完全由公司自有資金籌措前提下，投資計劃在執行期間所創造的營運現金流量（）。籌資決策對淨現值的影響除了稅盾現值外，還包括過度舉借引發財務危機後，公司處理財務危機必須支付的成本以及發行公司債或發行新股所需支付的相關手續費用。 計算基礎淨現值時，由於假設投資計劃的資本支出所需財源完全由公司自有資金支應，折現對象應是假設資本支出完全由公司自有資金情形下的營運現金流量（），所以，選擇折現率時只應考量何種資本成本能精確反映投資計劃的營運風險。 假設公司營運處於恆定狀態且這家公司無任何負債(B=0)情形下，每年運用資產所創造的營運現金流量為，股東權益預期報酬率（）應為 = 式中Vu為假設無負債情形下，公司資產的市場價值。由於基礎淨現值只單純考慮購置機器設